Algoritmiska stablecoins: lärdomar från tidigare haverier

En algoritmisk stablecoin är en kryptovaluta som försöker hålla ett fast värde — oftast en amerikansk dollar — främst genom kodstyrda justeringar av utbudet och handelsincitament, i stället för att hålla en full reserv av kontanter, obligationer eller andra tillgångar. När efterfrågan faller försöker systemet krympa utbudet; när efterfrågan stiger utökar det utbudet.

Idén är lockande: en dollarliknande token som inte är beroende av att en bank eller ett företag håller reserver. Men historien om algoritmiska stablecoins är till största delen en historia om haverier, däribland TerraUSD:s kollaps 2022, en av de största förlusterna i kryptohistorien. Att förstå varför de går sönder hjälper dig att bedöma vilken stablecoins påståenden som helst.

Så är algoritmiska stablecoins tänkta att fungera

De flesta stablecoins hamnar i några breda kategorier (se vår översikt över stablecoins):

Vanliga algoritmiska mekanismer är bland annat:

1. 1Skapande och bränning med två tokens. Användare kan alltid växla en stablecoin mot en kompletterande token till ett värde av en dollar, och tvärtom. Om stablecoinen handlas till $0.98 köper handlare den och löser in den mot $1 i den kompletterande token, vilket minskar utbudet och lyfter priset.
2. 2Rebasing. Protokollet ändrar varje innehavares saldo uppåt eller nedåt för att flytta priset mot ett mål.
3. 3Obligationer eller kuponger. När priset ligger under kopplingen köper användare rabatterade ”obligationer” som betalas ut senare när kopplingen återhämtar sig.

Alla dessa bygger på ett antagande: att någon alltid är villig att kliva in till rabatt eftersom de tror att systemet kommer att återhämta sig.

Varför de fallerar: dödsspiralen

Svagheten visar sig när förtroendet sjunker:

1. 1Stablecoinen glider under $1 eftersom många innehavare vill ut samtidigt.
2. 2Arbitrageinlösningar skapar stora mängder av den kompletterande token.
3. 3Det nya utbudet översvämmar marknaden, så den kompletterande tokens pris faller.
4. 4Varje inlösen kräver nu ännu fler kompletterande tokens, vilket påskyndar fallet.
5. 5Innehavarna inser att ”täckningen” bara är värd lika mycket som en token i fritt fall, och rusar mot utgången.

Systemet använder med andra ord sin egen token som säkerhet. När den tokens värde beror på förtroendet för stablecoinen kan båda falla samtidigt.

Lärdomar från tidigare haverier

TerraUSD (UST) och LUNA, 2022

UST var den största algoritmiska stablecoinen. Den använde tvåtokenmodellen med LUNA, och ett låneprotokoll vid namn Anchor erbjöd en hög, jämn avkastning på UST-insättningar, vilket lockade enorm efterfrågan. I maj 2022 pressade stora uttag och försäljningar UST under sin koppling. Inlösningarna skapade väldiga mängder LUNA, priset rasade och båda tokens förlorade nästan hela sitt värde inom några dagar. Marknadsvärden på tiotals miljarder dollar försvann, och haveriet spred sig till långivare och fonder i hela branschen.

Den ursprungliga kedjan döptes senare om till Terra Classic, och LUNA blev LUNC — något vi går igenom i vår förklaring av Terra Classic.

Lärdom: en hög, oförklarad avkastning kan skapa efterfrågan som inte är hållbar, och reflexiva tvåtokenkonstruktioner kan nystas upp extremt snabbt.

Iron Finance (IRON), 2021

IRON backades delvis av USDC och delvis av projektets egen token, TITAN. I juni 2021 utlöste kraftig försäljning av TITAN en spiral liknande en bankrusning: inlösningar skapade mer TITAN, priset föll mot noll och IRON tappade sin koppling.

Lärdom: inte ens delvis säkerhet räddar en konstruktion om den återstående delen är projektets egen volatila token.

Tidigare experiment

Projekt som NuBits och en rad ”seigniorage”- och rebase-baserade stablecoins under 2020 och 2021 misslyckades också med att hålla sin koppling när efterfrågan avtog. Flera projekt som började med delvis algoritmiska konstruktioner gick senare över till full säkerhet.

Så bedömer du en stablecoins konstruktion

Ställ de här frågorna innan du håller en stablecoin eller tjänar avkastning på den:

• Vad backar den? Externa tillgångar (kontanter, statsobligationer, ETH) eller projektets egen token?
• Är den översäkrad? Vad händer om säkerheten faller — likvidationer eller beroende av nya köpare?
• Vem kan lösa in, och till vilket pris? Kan du lösa in direkt, eller bara sälja på marknaden?
• Var kommer avkastningen ifrån? Om du inte kan förklara den, utgå från att risk döljs.
• Hur betedde den sig under press? Titta på historiken på våra sidor med historisk data.
• Hur koncentrerat är utbudet? Ett fåtal stora innehavare kan utlösa en rusning.

Vår guide om hur du bedömer en stablecoins täckning och inlösen ger en mer komplett checklista.

Nyare konstruktioner är inte riskfria

Vissa moderna ”syntetiska dollar”, som Ethenas USDe, är inte algoritmiska i Terra-bemärkelse — de håller kryptosäkerheter och använder hedgepositioner. De bär andra risker: exponering mot börser och förvaring, förändrade finansieringsräntor och likviditet under marknadsstress. Kryptosäkrade stablecoins som DAI är beroende av att säkerhetsvärden, orakel och likvidationer fungerar som avsett. ”Inte algoritmisk” betyder inte ”kan inte tappa kopplingen”. Se när stablecoins tappar kopplingen.

Checklista med varningssignaler

• Täckningen består mest av projektets egen styrnings- eller ”andels”-token.
• Ovanligt höga, fasta avkastningar på stablecoinen.
• Marknadsföring som säger ”alltid värd $1” utan att förklara inlösen.
• Ingen oberoende rapportering om säkerheterna.
• En stor andel av utbudet i ett enda protokoll eller några få plånböcker.

Slutsats

Algoritmiska stablecoins lovar stabilitet utan reserver, men i praktiken är deras ”täckning” förtroende — och förtroende kan försvinna på några timmar. TerraUSD och Iron Finance visade hur snabbt en koppling kan kollapsa när inlösningar blåser upp en kompletterande token. Bedöm varje stablecoin utifrån vad som verkligen backar den, hur inlösen fungerar och var avkastningen kommer ifrån, och behandla aldrig en token som riskfri bara för att den kallas ”stabil”.