Алгоритмические стейблкоины: уроки прошлых провалов

Алгоритмический стейблкоин — это криптовалюта, которая пытается сохранять фиксированную стоимость (обычно один доллар США) в основном за счёт управляемых кодом корректировок предложения и торговых стимулов, а не за счёт полного резерва из наличных, облигаций или других активов. Когда спрос падает, система старается сократить предложение; когда спрос растёт — расширяет его.

Идея привлекательна: похожий на доллар токен, который не зависит от банка или компании, хранящих резервы. Но история алгоритмических стейблкоинов — это в основном история провалов, включая крах TerraUSD в 2022 году, одну из крупнейших потерь в истории криптовалют. Понимание того, почему они ломаются, помогает оценивать заявления любого стейблкоина.

Как должны работать алгоритмические стейблкоины

Большинство стейблкоинов делятся на несколько широких категорий (см. наш обзор стейблкоинов):

К распространённым алгоритмическим механизмам относятся:

1. 1Выпуск и сжигание с двумя токенами. Пользователи всегда могут обменять один стейблкоин на сопутствующий токен стоимостью в один доллар и наоборот. Если стейблкоин торгуется по $0.98, трейдеры покупают его и погашают за $1 в сопутствующем токене, что сокращает предложение и поднимает цену.
2. 2Ребейсинг. Протокол меняет баланс каждого держателя в большую или меньшую сторону, чтобы сдвинуть цену к целевой.
3. 3Облигации или купоны. Когда цена ниже привязки, пользователи покупают «облигации» со скидкой, по которым выплаты происходят позже, когда привязка восстановится.

Все они зависят от одного допущения: всегда найдётся кто-то, готовый войти со скидкой, потому что верит в восстановление системы.

Почему они проваливаются: спираль смерти

Слабость проявляется, когда падает доверие:

1. 1Стейблкоин опускается ниже $1, потому что многие держатели хотят выйти одновременно.
2. 2Арбитражные погашения выпускают большое количество сопутствующего токена.
3. 3Новое предложение наводняет рынок, и цена сопутствующего токена падает.
4. 4Каждое погашение теперь требует ещё больше сопутствующих токенов, что ускоряет падение.
5. 5Держатели понимают, что «обеспечение» стоит не больше, чем обваливающийся токен, и спешат к выходу.

Иными словами, система использует собственный токен в качестве обеспечения. Когда стоимость этого токена зависит от доверия к стейблкоину, оба могут упасть вместе.

Уроки прошлых провалов

TerraUSD (UST) и LUNA, 2022

UST был крупнейшим алгоритмическим стейблкоином. Он использовал двухтокенную модель с LUNA, а кредитный протокол Anchor предлагал высокую стабильную доходность по депозитам в UST, что привлекло огромный спрос. В мае 2022 года крупные выводы и продажи опустили UST ниже привязки. Погашения выпустили гигантское количество LUNA, его цена обвалилась, и оба токена за несколько дней потеряли почти всю стоимость. Исчезли десятки миллиардов долларов рыночной стоимости, а крах перекинулся на кредиторов и фонды по всей отрасли.

Исходную сеть позже переименовали в Terra Classic, а LUNA стала LUNC — об этом в нашем материале о Terra Classic.

Урок: высокая необъяснимая доходность может создать неустойчивый спрос, а рефлексивные двухтокенные конструкции способны рассыпаться с огромной скоростью.

Iron Finance (IRON), 2021

IRON был обеспечен частично USDC и частично собственным токеном проекта — TITAN. В июне 2021 года массовые продажи TITAN запустили спираль, похожую на набег вкладчиков на банк: погашения выпускали всё больше TITAN, его цена упала почти до нуля, и IRON потерял привязку.

Урок: даже частичное обеспечение не спасёт конструкцию, если оставшаяся часть — собственный волатильный токен проекта.

Более ранние эксперименты

Такие проекты, как NuBits, а также ряд стейблкоинов на основе «сеньоража» и ребейсинга в 2020 и 2021 годах тоже не смогли удержать привязку, когда спрос иссяк. Несколько проектов, начинавших с частично алгоритмических конструкций, позже перешли к полному обеспечению.

Как оценить конструкцию стейблкоина

Задайте эти вопросы, прежде чем держать любой стейблкоин или получать по нему доходность:

• Чем он обеспечен? Внешними активами (наличные, казначейские облигации, ETH) или собственным токеном проекта?
• Есть ли избыточное обеспечение? Что произойдёт, если стоимость обеспечения упадёт: ликвидации или надежда на новых покупателей?
• Кто может погасить его и по какой цене? Можете ли вы погасить его напрямую или только продать на рынке?
• Откуда берётся доходность? Если вы не можете это объяснить, исходите из того, что риск скрыт.
• Как он вёл себя в стрессовых ситуациях? Посмотрите его историю на наших страницах исторических данных.
• Насколько сконцентрировано предложение? Несколько крупных держателей могут спровоцировать массовый выход.

В нашем руководстве о том, как оценить обеспечение и погашение стейблкоина, есть более полный чек-лист.

Новые конструкции не лишены риска

Некоторые современные «синтетические доллары», такие как USDe от Ethena, не являются алгоритмическими в смысле Terra — они держат криптовалютное обеспечение и используют хеджирующие позиции. У них другие риски: зависимость от бирж и хранения, изменения ставок финансирования и ликвидность во время рыночного стресса. Стейблкоины с криптообеспечением, такие как DAI, зависят от того, работают ли стоимость залога, оракулы и ликвидации так, как задумано. «Не алгоритмический» не значит «не может потерять привязку». См. потеря привязки стейблкоинами.

Чек-лист тревожных признаков

• Обеспечение состоит в основном из собственного управляющего или «долевого» токена проекта.
• Необычно высокая фиксированная доходность по стейблкоину.
• Маркетинг, обещающий «всегда стоит $1», без объяснения погашения.
• Нет независимой отчётности об обеспечении.
• Большая доля предложения сосредоточена в одном протоколе или нескольких кошельках.

Итог

Алгоритмические стейблкоины обещают стабильность без резервов, но на практике их «обеспечение» — это доверие, а доверие может исчезнуть за несколько часов. TerraUSD и Iron Finance показали, как быстро может рухнуть привязка, когда погашения раздувают сопутствующий токен. Оценивайте любой стейблкоин по тому, чем он действительно обеспечен, как работает погашение и откуда берётся доходность, и не считайте ни один токен безрисковым лишь потому, что его называют «стабильным».