Stablecoin algoritmik: pelajaran dari kegagalan masa lalu

Stablecoin algoritmik adalah mata uang kripto yang berusaha mempertahankan nilai tetap — biasanya satu dolar AS — terutama melalui penyesuaian pasokan yang digerakkan kode dan insentif perdagangan, bukan dengan menyimpan cadangan penuh berupa uang tunai, obligasi, atau aset lain. Ketika permintaan turun, sistem berusaha mengurangi pasokan; ketika permintaan naik, sistem menambah pasokan.

Idenya menarik: token mirip dolar yang tidak bergantung pada bank atau perusahaan yang menyimpan cadangan. Namun sejarah stablecoin algoritmik sebagian besar adalah sejarah kegagalan, termasuk runtuhnya TerraUSD pada 2022, salah satu kerugian terbesar dalam sejarah kripto. Memahami mengapa stablecoin ini gagal membantu Anda menilai klaim stablecoin mana pun.

Bagaimana stablecoin algoritmik seharusnya bekerja

Sebagian besar stablecoin terbagi ke dalam beberapa kategori besar (lihat ulasan kami tentang stablecoin):

Mekanisme algoritmik yang umum meliputi:

1. 1Pencetakan dan pembakaran dua token. Pengguna selalu bisa menukar satu stablecoin dengan token pendamping senilai satu dolar, dan sebaliknya. Jika stablecoin diperdagangkan di $0.98, trader membelinya dan menebusnya dengan token pendamping senilai $1, sehingga pasokan berkurang dan harga terangkat.
2. 2Rebasing. Protokol mengubah saldo setiap pemegang naik atau turun untuk menggerakkan harga menuju target.
3. 3Obligasi atau kupon. Saat di bawah patokan, pengguna membeli “obligasi” berdiskon yang dibayarkan kemudian ketika patokan pulih.

Semua mekanisme ini bergantung pada satu asumsi: akan selalu ada pihak yang mau masuk dengan harga diskon karena yakin sistem akan pulih.

Mengapa gagal: spiral kematian

Kelemahannya muncul ketika kepercayaan turun:

1. 1Stablecoin tergelincir di bawah $1 karena banyak pemegang ingin keluar sekaligus.
2. 2Penebusan arbitrase mencetak token pendamping dalam jumlah besar.
3. 3Pasokan baru membanjiri pasar, sehingga harga token pendamping turun.
4. 4Setiap penebusan kini membutuhkan lebih banyak token pendamping lagi, sehingga penurunan makin cepat.
5. 5Pemegang menyadari bahwa “jaminan” itu hanya bernilai sebesar token yang sedang runtuh, lalu bergegas keluar.

Dengan kata lain, sistem menggunakan tokennya sendiri sebagai jaminan. Ketika nilai token itu bergantung pada kepercayaan terhadap stablecoin, keduanya bisa jatuh bersamaan.

Pelajaran dari kegagalan masa lalu

TerraUSD (UST) dan LUNA, 2022

UST adalah stablecoin algoritmik terbesar. Ia menggunakan model dua token dengan LUNA, dan protokol pinjaman bernama Anchor menawarkan imbal hasil tinggi dan stabil atas simpanan UST, sehingga menarik permintaan yang sangat besar. Pada Mei 2022, penarikan dan penjualan besar-besaran mendorong UST di bawah patokannya. Penebusan mencetak LUNA dalam jumlah luar biasa besar, harganya runtuh, dan kedua token kehilangan hampir seluruh nilainya dalam hitungan hari. Nilai pasar puluhan miliar dolar lenyap, dan kegagalan itu menjalar ke pemberi pinjaman dan dana di seluruh industri.

Rantai aslinya kemudian berganti nama menjadi Terra Classic, dan LUNA menjadi LUNC — dibahas dalam penjelasan kami tentang Terra Classic.

Pelajaran: imbal hasil tinggi yang tidak bisa dijelaskan dapat menciptakan permintaan yang tidak berkelanjutan, dan desain dua token yang refleksif bisa terurai dengan kecepatan ekstrem.

Iron Finance (IRON), 2021

IRON sebagian dijamin oleh USDC dan sebagian oleh token milik proyek itu sendiri, TITAN. Pada Juni 2021, penjualan TITAN besar-besaran memicu spiral mirip rush bank: penebusan mencetak lebih banyak TITAN, harganya jatuh mendekati nol, dan IRON kehilangan patokannya.

Pelajaran: jaminan parsial pun tidak menyelamatkan sebuah desain jika sisanya adalah token volatil milik proyek itu sendiri.

Eksperimen sebelumnya

Proyek seperti NuBits serta serangkaian stablecoin berbasis “seigniorage” dan rebase pada 2020 dan 2021 juga gagal mempertahankan patokannya begitu permintaan memudar. Beberapa proyek yang awalnya memakai desain sebagian algoritmik kemudian beralih ke jaminan penuh.

Cara menilai desain sebuah stablecoin

Ajukan pertanyaan berikut sebelum menyimpan atau mendapatkan imbal hasil dari stablecoin apa pun:

• Apa yang menjaminnya? Aset eksternal (uang tunai, surat utang negara, ETH), atau token milik proyek itu sendiri?
• Apakah dijamin berlebih? Jika nilai jaminan turun, apa yang terjadi — likuidasi, atau ketergantungan pada pembeli baru?
• Siapa yang bisa menebus, dan pada harga berapa? Bisakah Anda menebus langsung, atau hanya bisa menjual di pasar?
• Dari mana imbal hasilnya berasal? Jika Anda tidak bisa menjelaskannya, anggaplah ada risiko yang disembunyikan.
• Bagaimana perilakunya saat tertekan? Lihat riwayatnya di halaman data historis kami.
• Seberapa terkonsentrasi pasokannya? Beberapa pemegang besar bisa memicu rush.

Panduan kami tentang menilai jaminan dan penebusan stablecoin memberikan daftar periksa yang lebih lengkap.

Desain yang lebih baru tidak bebas risiko

Beberapa “dolar sintetis” modern, seperti USDe dari Ethena, tidak algoritmik dalam pengertian Terra — mereka menyimpan jaminan kripto dan menggunakan posisi lindung nilai. Risikonya berbeda: eksposur terhadap bursa dan kustodian, perubahan funding rate, dan likuiditas saat pasar tertekan. Stablecoin yang dijamin kripto seperti DAI bergantung pada nilai jaminan, oracle, dan likuidasi yang berjalan sesuai rencana. “Tidak algoritmik” tidak berarti “tidak bisa lepas dari patokan”. Lihat depeg stablecoin.

Daftar periksa tanda bahaya

• Jaminan sebagian besar terdiri dari token tata kelola atau token “share” milik proyek itu sendiri.
• Imbal hasil tetap yang luar biasa tinggi pada stablecoin.
• Pemasaran yang menyebut “selalu bernilai $1” tanpa menjelaskan penebusan.
• Tidak ada laporan independen tentang jaminan.
• Porsi besar pasokan berada di satu protokol atau segelintir dompet.

Kesimpulan

Stablecoin algoritmik menjanjikan stabilitas tanpa cadangan, tetapi dalam praktiknya “jaminan” mereka adalah kepercayaan — dan kepercayaan bisa lenyap dalam hitungan jam. TerraUSD dan Iron Finance menunjukkan betapa cepatnya sebuah patokan bisa runtuh ketika penebusan menggelembungkan token pendamping. Nilailah stablecoin apa pun berdasarkan apa yang benar-benar menjaminnya, bagaimana penebusan bekerja, dan dari mana imbal hasilnya berasal, dan jangan anggap token apa pun bebas risiko hanya karena diberi label “stabil”.