Stablecoin thuật toán: bài học từ những thất bại trong quá khứ
Stablecoin thuật toán cố giữ tỷ giá neo bằng mã thay vì dự trữ đầy đủ. Tìm hiểu cách chúng hoạt động, vì sao TerraUSD và các dự án khác sụp đổ, cùng các dấu hiệu cảnh báo.
Stablecoin thuật toán là một loại tiền mã hóa cố gắng giữ giá trị cố định — thường là một đô la Mỹ — chủ yếu thông qua điều chỉnh nguồn cung do mã điều khiển và các ưu đãi giao dịch, thay vì nắm giữ dự trữ đầy đủ bằng tiền mặt, trái phiếu hoặc tài sản khác. Khi nhu cầu giảm, hệ thống cố gắng thu hẹp nguồn cung; khi nhu cầu tăng, hệ thống mở rộng nguồn cung.
Ý tưởng này rất hấp dẫn: một token giống đô la mà không phụ thuộc vào ngân hàng hay công ty nắm giữ dự trữ. Nhưng lịch sử của stablecoin thuật toán phần lớn là lịch sử của những thất bại, bao gồm vụ sụp đổ của TerraUSD năm 2022, một trong những khoản thua lỗ lớn nhất trong lịch sử tiền mã hóa. Hiểu vì sao chúng đổ vỡ giúp bạn đánh giá tuyên bố của bất kỳ stablecoin nào.
Stablecoin thuật toán được thiết kế để hoạt động như thế nào
Hầu hết stablecoin thuộc một vài nhóm lớn (xem bài tổng quan của chúng tôi về stablecoin):
| Loại | Thứ bảo chứng | Ví dụ về cách tiếp cận |
|---|---|---|
| Bảo chứng bằng tiền pháp định | Tiền mặt và nợ chính phủ ngắn hạn do một bên phát hành nắm giữ | Các stablecoin đô la lớn do các công ty phát hành |
| Thế chấp bằng tiền mã hóa | Lượng tiền mã hóa bị khóa nhiều hơn lượng stablecoin phát hành | DAI |
| Thuật toán | Chủ yếu là mã và ưu đãi; ít hoặc không có tài sản thế chấp bên ngoài | TerraUSD (UST) trước khi sụp đổ |
| Lai / phân đoạn | Một phần thế chấp, một phần thuật toán | IRON (Iron Finance) |
Các cơ chế thuật toán phổ biến gồm:
- 1Đúc và đốt hai token. Người dùng luôn có thể đổi một stablecoin lấy lượng token đi kèm trị giá một đô la, và ngược lại. Nếu stablecoin giao dịch ở mức $0.98, nhà giao dịch mua vào và quy đổi lấy token đi kèm trị giá $1, làm giảm nguồn cung và đẩy giá lên.
- 2Rebase. Giao thức điều chỉnh tăng hoặc giảm số dư của mọi người nắm giữ để đưa giá về mục tiêu.
- 3Trái phiếu hoặc phiếu giảm giá. Khi giá dưới mức neo, người dùng mua “trái phiếu” chiết khấu, sẽ được chi trả sau khi mức neo phục hồi.
Tất cả đều dựa vào một giả định: luôn có người sẵn sàng nhảy vào với giá chiết khấu vì tin rằng hệ thống sẽ phục hồi.
Vì sao chúng thất bại: vòng xoáy tử thần
Điểm yếu lộ ra khi niềm tin sụt giảm:
- 1Stablecoin trượt xuống dưới $1 vì nhiều người nắm giữ muốn thoát ra cùng lúc.
- 2Các giao dịch quy đổi chênh lệch giá đúc ra lượng lớn token đi kèm.
- 3Nguồn cung mới tràn ngập thị trường, khiến giá token đi kèm giảm.
- 4Mỗi lần quy đổi giờ cần nhiều token đi kèm hơn nữa, khiến đà giảm tăng tốc.
- 5Người nắm giữ nhận ra “khoản bảo chứng” chỉ có giá trị ngang một token đang sụp đổ, và đổ xô thoát ra.
Nói cách khác, hệ thống dùng chính token của mình làm tài sản thế chấp. Khi giá trị của token đó phụ thuộc vào niềm tin vào stablecoin, cả hai có thể cùng sụp đổ.
Bài học từ những thất bại trong quá khứ
TerraUSD (UST) và LUNA, 2022
UST là stablecoin thuật toán lớn nhất. Nó dùng mô hình hai token với LUNA, và một giao thức cho vay tên Anchor đưa ra lợi suất cao, ổn định cho tiền gửi UST, thu hút nhu cầu khổng lồ. Vào tháng 5 năm 2022, các đợt rút tiền và bán tháo lớn đẩy UST xuống dưới mức neo. Việc quy đổi đúc ra lượng LUNA cực lớn, giá của nó sụp đổ, và cả hai token mất gần như toàn bộ giá trị chỉ trong vài ngày. Hàng chục tỷ đô la giá trị thị trường biến mất, và thất bại lan sang các bên cho vay và quỹ trên toàn ngành.
Chuỗi ban đầu sau đó được đổi tên thành Terra Classic, và LUNA trở thành LUNC — được trình bày trong bài giải thích về Terra Classic của chúng tôi.
Bài học: lợi suất cao mà không giải thích được có thể tạo ra nhu cầu không bền vững, và các thiết kế hai token mang tính phản thân có thể tan rã với tốc độ cực nhanh.
Iron Finance (IRON), 2021
IRON được bảo chứng một phần bằng USDC và một phần bằng token của chính dự án, TITAN. Vào tháng 6 năm 2021, đợt bán tháo TITAN dữ dội đã kích hoạt một vòng xoáy kiểu rút tiền hàng loạt khỏi ngân hàng: việc quy đổi đúc thêm TITAN, giá của nó rơi về gần bằng không, và IRON mất neo.
Bài học: ngay cả tài sản thế chấp một phần cũng không cứu được một thiết kế nếu phần còn lại là token biến động của chính dự án.
Các thử nghiệm trước đó
Những dự án như NuBits và hàng loạt stablecoin dựa trên “seigniorage” và rebase trong năm 2020 và 2021 cũng không giữ được mức neo khi nhu cầu suy giảm. Một số dự án ban đầu dùng thiết kế một phần thuật toán sau đó đã chuyển sang thế chấp đầy đủ.
Cách đánh giá thiết kế của một stablecoin
Hãy đặt những câu hỏi sau trước khi nắm giữ hoặc kiếm lợi suất từ bất kỳ stablecoin nào:
- Thứ gì bảo chứng cho nó? Tài sản bên ngoài (tiền mặt, trái phiếu kho bạc, ETH), hay token của chính dự án?
- Nó có được thế chấp vượt mức không? Nếu tài sản thế chấp giảm giá, điều gì xảy ra — thanh lý, hay phụ thuộc vào người mua mới?
- Ai có thể quy đổi, và ở mức giá nào? Bạn có thể quy đổi trực tiếp, hay chỉ có thể bán trên thị trường?
- Lợi suất đến từ đâu? Nếu bạn không giải thích được, hãy giả định rằng rủi ro đang bị che giấu.
- Nó đã diễn biến thế nào khi chịu áp lực? Xem lịch sử của nó trên các trang dữ liệu lịch sử của chúng tôi.
- Nguồn cung tập trung đến mức nào? Một vài người nắm giữ lớn có thể gây ra làn sóng rút tiền.
Hướng dẫn của chúng tôi về đánh giá khoản bảo chứng và cơ chế quy đổi của stablecoin cung cấp danh sách kiểm tra đầy đủ hơn.
Các thiết kế mới hơn không phải không có rủi ro
Một số “đô la tổng hợp” hiện đại, như USDe của Ethena, không phải là thuật toán theo nghĩa của Terra — chúng nắm giữ tài sản thế chấp tiền mã hóa và sử dụng các vị thế phòng hộ. Chúng mang những rủi ro khác: rủi ro từ sàn giao dịch và bên lưu ký, thay đổi funding rate và thanh khoản khi thị trường căng thẳng. Các stablecoin thế chấp bằng tiền mã hóa như DAI phụ thuộc vào giá trị tài sản thế chấp, oracle và cơ chế thanh lý hoạt động đúng như dự kiến. “Không phải thuật toán” không có nghĩa là “không thể mất neo”. Xem các vụ stablecoin mất neo.
Danh sách dấu hiệu cảnh báo
- Khoản bảo chứng chủ yếu là token quản trị hoặc token “cổ phần” của chính dự án.
- Lợi suất cố định cao bất thường trên stablecoin.
- Quảng cáo nói “luôn trị giá $1” mà không giải thích cơ chế quy đổi.
- Không có báo cáo độc lập về tài sản thế chấp.
- Phần lớn nguồn cung nằm trong một giao thức hoặc một vài ví.
Kết luận
Stablecoin thuật toán hứa hẹn sự ổn định mà không cần dự trữ, nhưng trên thực tế “khoản bảo chứng” của chúng là niềm tin — và niềm tin có thể biến mất trong vài giờ. TerraUSD và Iron Finance cho thấy một mức neo có thể sụp đổ nhanh đến mức nào khi việc quy đổi làm phình nguồn cung token đi kèm. Hãy đánh giá mọi stablecoin dựa trên thứ thực sự bảo chứng cho nó, cách quy đổi hoạt động và nguồn gốc lợi suất, và đừng coi bất kỳ token nào là không có rủi ro chỉ vì nó được gắn nhãn “ổn định”.
Câu hỏi thường gặp
Stablecoin thuật toán là gì?
Stablecoin thuật toán cố gắng giữ một giá trị ổn định, thường là một đô la Mỹ, chủ yếu thông qua thay đổi nguồn cung do mã điều khiển và các ưu đãi thị trường, thay vì nắm giữ dự trữ đầy đủ bằng tiền mặt hoặc tài sản khác. Thông thường hệ thống đúc hoặc đốt token, hoặc một token đi kèm, để đẩy giá quay về mức neo.
Vì sao TerraUSD (UST) sụp đổ?
UST dựa vào việc nhà giao dịch có thể đổi một UST lấy lượng LUNA mới đúc trị giá một đô la. Khi các đợt rút tiền và bán tháo lớn đẩy UST xuống dưới mức neo vào tháng 5 năm 2022, việc quy đổi đã tạo ra lượng LUNA khổng lồ, khiến giá của nó lao dốc. Điều đó phá hủy niềm tin vào cơ chế này, và cả hai token mất gần như toàn bộ giá trị chỉ trong vài ngày.
Có phải mọi stablecoin thuật toán đều chắc chắn thất bại?
Không hẳn, nhưng những thiết kế chủ yếu dựa vào giá trị của chính token đi kèm đã nhiều lần thất bại khi gặp áp lực. Nhiều dự án hiện sử dụng tài sản thế chấp đầy đủ hoặc thế chấp vượt mức bằng tài sản bên ngoài. Bất kỳ stablecoin nào cũng có thể mất neo, vì vậy hãy kiểm tra thứ gì bảo chứng cho nó và việc quy đổi hoạt động ra sao.
DAI có phải là stablecoin thuật toán không?
DAI thường được mô tả là stablecoin phi tập trung, được thế chấp bằng tiền mã hóa, chứ không phải stablecoin thuật toán thuần túy. DAI được phát hành dựa trên tài sản thế chấp phải lớn hơn lượng DAI được tạo ra, và các vị thế sẽ bị thanh lý nếu tài sản thế chấp giảm quá sâu. Chính khoản bảo chứng này phân biệt DAI với những thiết kế như TerraUSD.