Алгоритмічні стейблкоїни: уроки минулих провалів

Алгоритмічний стейблкоїн — це криптовалюта, яка намагається зберігати фіксовану вартість (зазвичай один долар США) переважно завдяки керованим кодом коригуванням пропозиції та торговим стимулам, а не завдяки повному резерву з готівки, облігацій чи інших активів. Коли попит падає, система намагається скоротити пропозицію; коли попит зростає — розширює її.

Ідея приваблива: схожий на долар токен, який не залежить від банку чи компанії, що тримає резерви. Проте історія алгоритмічних стейблкоїнів — це здебільшого історія провалів, зокрема краху TerraUSD у 2022 році, однієї з найбільших втрат в історії криптовалют. Розуміння того, чому вони ламаються, допомагає оцінювати заяви будь-якого стейблкоїна.

Як мають працювати алгоритмічні стейблкоїни

Більшість стейблкоїнів належать до кількох широких категорій (див. наш огляд стейблкоїнів):

Поширені алгоритмічні механізми:

1. 1Випуск і спалювання з двома токенами. Користувачі завжди можуть обміняти один стейблкоїн на супутній токен вартістю в один долар і навпаки. Якщо стейблкоїн торгується за $0.98, трейдери купують його та погашають за $1 у супутньому токені, що зменшує пропозицію та піднімає ціну.
2. 2Ребейсинг. Протокол змінює баланс кожного власника в більший або менший бік, щоб наблизити ціну до цільової.
3. 3Облігації або купони. Коли ціна нижча за прив’язку, користувачі купують «облігації» зі знижкою, за якими виплати надходять пізніше, коли прив’язка відновиться.

Усі вони залежать від одного припущення: завжди знайдеться хтось, хто готовий увійти зі знижкою, бо вірить, що система відновиться.

Чому вони зазнають краху: спіраль смерті

Слабкість проявляється, коли падає довіра:

1. 1Стейблкоїн опускається нижче $1, бо багато власників хочуть вийти одночасно.
2. 2Арбітражні погашення випускають велику кількість супутнього токена.
3. 3Нова пропозиція заполоняє ринок, і ціна супутнього токена падає.
4. 4Кожне погашення тепер потребує ще більше супутніх токенів, що прискорює падіння.
5. 5Власники усвідомлюють, що «забезпечення» варте не більше за токен, який обвалюється, і поспішають до виходу.

Іншими словами, система використовує власний токен як забезпечення. Коли вартість цього токена залежить від довіри до стейблкоїна, обидва можуть впасти разом.

Уроки минулих провалів

TerraUSD (UST) і LUNA, 2022

UST був найбільшим алгоритмічним стейблкоїном. Він використовував двотокенну модель із LUNA, а кредитний протокол Anchor пропонував високу стабільну дохідність за депозитами в UST, що привабило величезний попит. У травні 2022 року великі виведення та продажі опустили UST нижче прив’язки. Погашення випустили гігантську кількість LUNA, його ціна обвалилася, і обидва токени за кілька днів утратили майже всю вартість. Зникли десятки мільярдів доларів ринкової вартості, а крах перекинувся на кредиторів і фонди по всій галузі.

Початкову мережу згодом перейменували на Terra Classic, а LUNA стала LUNC — про це в нашому матеріалі про Terra Classic.

Урок: висока непояснена дохідність може створити нестійкий попит, а рефлексивні двотокенні конструкції здатні розсипатися з величезною швидкістю.

Iron Finance (IRON), 2021

IRON був забезпечений частково USDC, а частково власним токеном проєкту — TITAN. У червні 2021 року масовий продаж TITAN запустив спіраль, схожу на набіг вкладників на банк: погашення випускали дедалі більше TITAN, його ціна впала майже до нуля, і IRON втратив прив’язку.

Урок: навіть часткове забезпечення не врятує конструкцію, якщо решта — це власний волатильний токен проєкту.

Раніші експерименти

Такі проєкти, як NuBits, а також низка стейблкоїнів на основі «сеньйоражу» та ребейсингу у 2020 і 2021 роках теж не змогли втримати прив’язку, коли попит згас. Кілька проєктів, які починали з частково алгоритмічних конструкцій, згодом перейшли до повного забезпечення.

Як оцінити конструкцію стейблкоїна

Поставте ці запитання, перш ніж тримати будь-який стейблкоїн або отримувати на ньому дохідність:

• Чим він забезпечений? Зовнішніми активами (готівка, казначейські облігації, ETH) чи власним токеном проєкту?
• Чи є надлишкове забезпечення? Що станеться, якщо застава подешевшає: ліквідації чи надія на нових покупців?
• Хто може його погасити і за якою ціною? Чи можете ви погасити його напряму, чи лише продати на ринку?
• Звідки береться дохідність? Якщо ви не можете цього пояснити, виходьте з того, що ризик приховано.
• Як він поводився під тиском? Перегляньте його історію на наших сторінках історичних даних.
• Наскільки сконцентрована пропозиція? Кілька великих власників можуть спровокувати масовий вихід.

Наш посібник про те, як оцінити забезпечення та погашення стейблкоїна, містить повніший чек-лист.

Новіші конструкції не позбавлені ризику

Деякі сучасні «синтетичні долари», як-от USDe від Ethena, не є алгоритмічними в сенсі Terra — вони тримають криптозабезпечення та використовують хеджувальні позиції. Вони мають інші ризики: залежність від бірж і зберігання, зміни ставок фінансування та ліквідність під час ринкового стресу. Стейблкоїни з криптозабезпеченням, як-от DAI, залежать від того, чи працюють вартість застави, оракули та ліквідації так, як задумано. «Не алгоритмічний» не означає «не може втратити прив’язку». Див. втрата прив’язки стейблкоїнами.

Чек-лист тривожних ознак

• Забезпечення складається переважно з власного управлінського або «пайового» токена проєкту.
• Незвично висока фіксована дохідність за стейблкоїном.
• Маркетинг, який обіцяє «завжди коштує $1», без пояснення погашення.
• Немає незалежної звітності щодо забезпечення.
• Велика частка пропозиції зосереджена в одному протоколі або кількох гаманцях.

Підсумок

Алгоритмічні стейблкоїни обіцяють стабільність без резервів, але на практиці їхнє «забезпечення» — це довіра, а довіра може зникнути за кілька годин. TerraUSD та Iron Finance показали, як швидко може обвалитися прив’язка, коли погашення роздувають супутній токен. Оцінюйте будь-який стейблкоїн за тим, чим він справді забезпечений, як працює погашення і звідки береться його дохідність, і не вважайте жоден токен безризиковим лише тому, що його називають «стабільним».