アルゴリズム型ステーブルコイン：過去の失敗から学ぶ教訓

アルゴリズム型ステーブルコインとは、現金や債券などの資産による十分な準備金を保有するのではなく、主にコードによる供給量の調整と取引インセンティブによって固定の価値（通常は1米ドル）を保とうとする暗号資産です。需要が減ると供給を縮小しようとし、需要が増えると供給を拡大します。

銀行や企業が準備金を保有しなくても成り立つドルのようなトークン、というアイデアは魅力的です。しかし、アルゴリズム型ステーブルコインの歴史は、暗号資産史上最大級の損失となった2022年のTerraUSD崩壊を含め、そのほとんどが失敗の歴史です。なぜ壊れるのかを理解すれば、どんなステーブルコインの主張も見極めやすくなります。

アルゴリズム型ステーブルコインの本来の仕組み

ほとんどのステーブルコインは、いくつかの大きなカテゴリーに分けられます（ステーブルコインの概要もご覧ください）。

一般的なアルゴリズムの仕組みには、次のようなものがあります。

1. 12トークンのミントとバーン：ユーザーはいつでも1枚のステーブルコインを1ドル相当の対のトークンと交換でき、その逆も可能です。ステーブルコインが$0.98で取引されていれば、トレーダーはそれを買い、$1相当の対のトークンと償還します。これにより供給が減り、価格が押し上げられます。
2. 2リベース：プロトコルがすべての保有者の残高を増減させ、価格を目標値に近づけます。
3. 3ボンドまたはクーポン：ペッグを下回っているとき、ユーザーは割引価格で「ボンド」を購入し、ペッグが回復した後に払い戻しを受けます。

これらはすべて、ひとつの前提に依存しています。それは、システムが回復すると信じて、割引価格で介入する人が常に存在するという前提です。

失敗する理由：デス・スパイラル

弱点は信頼が低下したときに表れます。

1. 1多くの保有者が一斉に手放そうとするため、ステーブルコインが$1を割り込みます。
2. 2裁定取引による償還で、対のトークンが大量にミントされます。
3. 3新たな供給が市場にあふれ、対のトークンの価格が下がります。
4. 4償還のたびにさらに多くの対のトークンが必要になり、下落が加速します。
5. 5保有者は「裏付け」が崩壊しつつあるトークンと同じ程度の価値しかないことに気づき、我先に脱出しようとします。

言い換えれば、このシステムは自らのトークンを担保として使っています。そのトークンの価値がステーブルコインへの信頼に依存している場合、両者はそろって下落しかねません。

過去の失敗から学ぶ教訓

TerraUSD（UST）とLUNA（2022年）

USTは最大のアルゴリズム型ステーブルコインでした。LUNAとの2トークンモデルを採用し、Anchorという貸付プロトコルがUSTの預け入れに高く安定した利回りを提供したことで、莫大な需要を集めました。2022年5月、大規模な引き出しと売却によってUSTはペッグを割り込みました。償還によって膨大な量のLUNAがミントされて価格が崩壊し、両方のトークンは数日のうちにほぼすべての価値を失いました。数百億ドル規模の時価総額が消え、その影響は業界全体の貸し手やファンドに波及しました。

元のチェーンはその後Terra Classicに改称され、LUNAはLUNCになりました。詳しくはTerra Classicの解説をご覧ください。

教訓：説明のつかない高い利回りは持続不可能な需要を生み出すことがあり、再帰的な2トークン設計は極めて速いスピードで崩れることがあります。

Iron Finance（IRON）（2021年）

IRONは一部をUSDC、一部をプロジェクト独自のトークンであるTITANで裏付けていました。2021年6月、TITANの大量売却が取り付け騒ぎのようなスパイラルを引き起こしました。償還によってTITANがさらにミントされ、その価格はゼロ近くまで下落し、IRONはペッグを失いました。

教訓：たとえ部分的に担保があっても、残りの部分がプロジェクト独自のボラティリティの高いトークンであれば、その設計は救われません。

それ以前の試み

NuBitsのようなプロジェクトや、2020年から2021年にかけて登場した「シニョリッジ」型やリベース型のステーブルコインの多くも、需要が衰えるとペッグを維持できませんでした。部分的にアルゴリズム型の設計で始まったプロジェクトのいくつかは、その後完全担保へと移行しています。

ステーブルコインの設計を評価する方法

どのステーブルコインでも、保有したり利回りを得たりする前に次の点を確認しましょう。

• 何が裏付けになっているか？ 外部資産（現金、国債、ETH）なのか、それともプロジェクト独自のトークンなのか。
• 過剰担保になっているか？ 担保価値が下がったとき、何が起きるのか。清算なのか、それとも新たな買い手頼みなのか。
• 誰が、いくらで償還できるか？ 直接償還できるのか、それとも市場で売るしかないのか。
• 利回りはどこから来ているか？ 説明できないなら、リスクが隠されていると考えましょう。
• ストレス下でどう動いたか？ 当サイトのヒストリカルデータのページで過去の推移を確認しましょう。
• 供給はどの程度集中しているか？ 少数の大口保有者が取り付け騒ぎを引き起こすことがあります。

より詳しいチェックリストは、ステーブルコインの裏付けと償還を評価する方法のガイドをご覧ください。

新しい設計もリスクがないわけではない

EthenaのUSDeのような現代の「合成ドル」の一部は、Terraのような意味でのアルゴリズム型ではありません。暗号資産の担保を保有し、ヘッジポジションを利用しています。ただし、取引所やカストディへのエクスポージャー、資金調達率（ファンディングレート）の変化、市場ストレス時の流動性といった別のリスクを抱えています。DAIのような暗号資産担保型ステーブルコインは、担保価値、オラクル、清算が想定どおりに機能することに依存しています。「アルゴリズム型ではない」ことは「ペッグを失わない」ことを意味しません。ステーブルコインのディペッグもご覧ください。

警告サインのチェックリスト

• 裏付けの大半が、プロジェクト独自のガバナンストークンや「シェア」トークンで構成されている。
• ステーブルコインに異常に高い固定利回りがついている。
• 償還方法を説明せずに「常に$1の価値」とうたうマーケティング。
• 担保に関する独立した報告がない。
• 供給の大部分がひとつのプロトコルや少数のウォレットに集中している。

まとめ

アルゴリズム型ステーブルコインは準備金なしの安定を約束しますが、実際にはその「裏付け」は信頼であり、信頼は数時間で消えることがあります。TerraUSDとIron Financeは、償還によって対のトークンが増発されたとき、ペッグがいかに早く崩壊するかを示しました。どのステーブルコインも、実際に何が裏付けになっているか、償還がどう機能するか、利回りがどこから来ているかで判断し、「ステーブル」と名付けられているからといって、どんなトークンもリスクがないとは考えないでください。