Ethena USDeとDAIの違いをわかりやすく解説
Ethena USDeとDAIを比較。デルタヘッジ型の合成ドルと過剰担保型ステーブルコインの違い、それぞれのペッグ維持の仕組み、利回りの源泉、リスクを解説します。
Ethena USDeとDAIはどちらもオンチェーンで1米ドルの価値を保つことを目指していますが、その方法は大きく異なります。DAIはMakerプロトコル（現在のSky）が管理する過剰担保ローンと準備資産によって裏付けられています。一方USDeは、暗号資産の担保を保有し、その価格リスクをデリバティブのショートポジションで打ち消す「合成ドル」です。それぞれの背後にある仕組みによって、いつ、どのように破綻しうるかが決まります。
ステーブルコインはしばしば交換可能なものとして扱われますが、そうではありません。このガイドでは、USDeとDAIの仕組み、利回りがどこから生まれるのか、そしてそれぞれに特有のリスクを比較します。どれを保有すべきかではなく、自分が何を保有しているのかを理解するためのものです。
USDeとDAIの比較表
| Ethena USDe | DAI | |
|---|---|---|
| ローンチ | 2024年初めに一般公開 | 2017年（単一担保）、2019年から複数担保 |
| 目的 | 利回りオプション付きの暗号資産ネイティブな合成ドル | 分散型で過剰担保の米ドル建てステーブルコイン |
| 設計 | 暗号資産担保とデリバティブのショート（デルタニュートラル） | 担保付き債務ポジション、準備モジュール、現実資産 |
| 直接発行できる人 | 審査を経た承認済み参加者。その他の人は市場で購入 | 適格な担保でVaultを開設する人なら誰でも |
| 利回りオプション | sUSDeにステーキングして変動利回りを得る | ガバナンスが設定する貯蓄金利 |
| 供給設計 | 発行と償還に応じて増減 | 借入と返済に応じて増減 |
| 主なリスク | マイナスのファンディング、取引所やカストディアンの破綻、流動性 | 担保価格の暴落、ガバナンスの決定、他のステーブルコインへの依存 |
DAIの仕組み
DAIはMakerDAOによって作られました。MakerDAOは2024年にSkyへリブランドし、DAIと並ぶ新しいステーブルコインUSDSを導入しました。ガバナンストークンについては、Skyのコインページで詳しく読めます。
DAIの元々のモデルは担保付き債務ポジションです。ユーザーはETHなどの暗号資産をVaultにロックし、それを担保にDAIを借ります。借りる額は常に担保の価値を下回ります。担保の価値が借入額に近づきすぎると、Vaultは清算され、債務を返済するために担保が売却されます。担保付き債務ポジションのガイドで、この流れを順を追って説明しています。
時間とともに、DAIの裏付けは広がりました。ペッグ安定化モジュールにより、ユーザーはUSDCなど他の米ドル建てステーブルコインをほぼ1対1でDAIと交換できるようになり、プロトコルは短期国債などの現実資産にも準備金を配分してきました。これらはペッグの維持に役立つ一方、DAIが中央集権的な資産に一部依存することも意味します。あわせてステーブルコインを保有する前の比較方法もご覧ください。
Ethena USDeの仕組み
EthenaはUSDeを合成ドルと説明しています。中心となる考え方はデルタヘッジです。
- 1ETH、ステーキング済みETH、BTCなどの担保が預け入れられます。
- 2Ethenaはデリバティブ取引所で、同じ規模の無期限先物のショートポジションを建てます。
- 3担保の価格が下がればショートがほぼ同額の利益を生み、その逆も同様です。そのため、ポジション全体のドル建ての価値はほぼ一定に保たれます。
- 4このヘッジされたポジションを裏付けとしてUSDeが発行されます。
担保は通常、取引所の破綻リスクへのエクスポージャーを減らすため、取引所に直接置くのではなく、取引所外のカストディ事業者に保管されます。直接の発行と償還は承認済みの参加者に限られており、ほとんどのユーザーは市場でUSDeを購入します。
保有者はUSDeをステーキングしてsUSDeを受け取ることができます。sUSDeは、ファンディング支払い（無期限先物市場でロングのトレーダーがショートのトレーダーに支払うもの）と、担保のステーキング報酬から利回りを得ます。これらの支払いの仕組みはファンディングレートの解説をお読みください。Ethenaは、マイナスのファンディングが続く期間に備えた準備基金も維持しています。
リスクの違い
USDe特有のリスク
- マイナスのファンディング。 ファンディングが長期間マイナスになると、ヘッジが収益を生むどころかコストとなり、準備金を取り崩すことになります。
- カウンターパーティリスクとカストディリスク。 この戦略は、デリバティブ取引所とカストディアンが正常に機能していることを前提としています。
- ストレス時の流動性。 市場が急落した場合、ヘッジ、償還、市場流動性が同時に圧迫される可能性があります。
- 法定通貨担保型のトークンではない。 USDeは、法定通貨担保型ステーブルコインが目指すような形で銀行でドルに償還することはできません。
DAI特有のリスク
- 担保価格の暴落。 担保価格が急落すると、清算によっても債務を完全にはカバーできない場合があります。
- 中央集権型ステーブルコインと現実資産への依存。 それらの資産に問題が生じると、DAIにも影響が及ぶ可能性があります。
- ガバナンスリスク。 パラメータはトークン保有者が設定するため、その決定やリブランドに伴う移行によってDAIの仕組みが変わる可能性があります。
ステーブルコインのデペッグに関するガイドでは、ペッグが実際にどのように崩れるのかを説明しています。
それぞれが向いている可能性がある人
あくまで説明的なプロフィールです。
- DAIは、DeFiで幅広く統合されている、長い実績のある分散型ステーブルコインを求めるユーザーに向いている可能性があります。
- USDeは、デリバティブを理解し、変動利回りのオプションと引き換えにカウンターパーティリスクとファンディングリスクを受け入れる経験豊富なユーザーに向いている可能性があります。
共通のリスク
- プロトコル、およびいずれかのトークンを利用するアプリにおけるスマートコントラクトリスク。
- ステーブルコインに関する規制の不確実性。これは国によって異なるため、お住まいの地域の公式情報を確認してください。
- 偽トークン。 各ネットワークで必ずコントラクトアドレスを確認してください。
どちらかを保有する前に確認すべき質問
- 1このトークンを現在裏付けているものは正確には何で、その情報はどこで公開されていますか？
- 2直接発行・償還できるのは誰で、ストレス時にそれ以外の人はどうなりますか？
- 3利回りはどこから生まれ、何があればゼロやマイナスに落ち込みますか？
- 4この設計は、取引所、カストディアン、ステーブルコイン発行体など、どの中央集権的な主体に依存していますか？
- 5過去の市場の売り局面で、このトークンはどのように推移しましたか？記憶に頼らず、過去のデータを確認してください。
まとめ
DAIは過剰担保ローン、準備資産、ガバナンスによってペッグを維持し、USDeは取引所とカストディアンを通じて管理されるヘッジ済みの暗号資産担保によってペッグを維持しています。それぞれ異なる形で破綻する可能性があるため、公式ドキュメントを読み、各コインページで最新のペッグと供給量を確認し、あらゆる利回りはリスクを取ることへの対価だと考えてください。
よくある質問
USDeはDAIのようなステーブルコインですか？
どちらも1米ドルの価値を保つことを目指していますが、仕組みは異なります。DAIは、Makerプロトコル（現在のSky）が管理する過剰担保ローンと準備資産によって裏付けられています。一方、EthenaはUSDeを合成ドルと説明しています。暗号資産の担保を保有し、デリバティブのショートポジションで価格リスクを相殺する仕組みで、この戦略はデルタヘッジと呼ばれます。
ステーキングしたUSDeの利回りはどこから来るのですか？
sUSDeと呼ばれるステーキング済みUSDeの利回りは、主にデリバティブのショートポジションに対するファンディング支払いと、ステーキング済みetherなどの担保から得られるステーキング報酬によるものです。ファンディングレートは市場環境によって変化し、マイナスになることもあるため、利回りは変動し、保証されていません。
Skyへのリブランド後、DAIはどうなりましたか？
2024年、MakerDAOはSkyにリブランドし、DAIと並ぶ新しいステーブルコインUSDSを導入しました。DAIはその後も存続し、保有者はDAIとUSDSを相互に交換できました。2つのトークンの現在の関係や変更点については、Skyの公式ドキュメントを確認してください。
USDeとDAIではどちらがリスクが高いですか？
一方が単純に安全というより、それぞれ異なるリスクを抱えています。USDeはデリバティブ市場、取引所、カストディアン、そしてファンディングレートに依存しています。DAIは担保価値、清算、ガバナンス、そして他のステーブルコインを含む裏付けの準備資産に依存しています。ご自身のリスク許容度に照らして両方を評価してください。