Ethena USDe и DAI: ключевые различия

Ethena USDe и DAI стремятся удерживать ончейн-стоимость в один доллар США, но используют очень разные методы: DAI обеспечен сверхобеспеченными займами и резервными активами под управлением протокола Maker (теперь Sky), а USDe — это «синтетический доллар», который держит криптообеспечение и нейтрализует его ценовой риск короткими позициями в деривативах. Механизм каждого из них определяет, когда и как он может дать сбой.

Стейблкоины часто считают взаимозаменяемыми. Это не так. В этом руководстве сравнивается, как работают USDe и DAI, откуда берётся возможная доходность и какие риски свойственны каждому из них, — чтобы вы понимали, что держите, а не какой из них стоит держать.

Сравнительная таблица USDe и DAI

Как работает DAI

DAI создал MakerDAO, который в 2024 году провёл ребрендинг в Sky и представил новый стейблкоин USDS наряду с DAI. О токене управления можно прочитать на странице Sky.

Исходная модель DAI — это обеспеченная долговая позиция: пользователь блокирует криптовалюту, например ETH, в хранилище и занимает под неё DAI, всегда беря меньше, чем стоит обеспечение. Если стоимость обеспечения опускается слишком близко к сумме займа, хранилище ликвидируется — обеспечение продаётся для покрытия долга. Наше руководство по обеспеченным долговым позициям показывает это шаг за шагом.

Со временем обеспечение DAI расширилось. Модуль стабилизации привязки позволяет пользователям обменивать другие долларовые стейблкоины, например USDC, на DAI по курсу, близкому к одному к одному, а протокол направил резервы в реальные активы, такие как краткосрочный государственный долг. Это помогает удерживать привязку, но означает, что DAI частично зависит от централизованных активов. См. также: Как сравнивать стейблкоины, прежде чем держать один из них.

Как работает Ethena USDe

Ethena описывает USDe как синтетический доллар. Ключевая идея — дельта-хеджирование:

1. 1Вносится обеспечение, например ETH, застейканный ETH или BTC.
2. 2Ethena открывает на биржах деривативов короткую позицию в бессрочных фьючерсах того же размера.
3. 3Если цена обеспечения падает, короткая позиция приносит примерно такую же прибыль, и наоборот, поэтому совокупная позиция сохраняет примерно ту же стоимость в долларах.
4. 4USDe выпускается под эту захеджированную позицию.

Обеспечение, как правило, хранится у внебиржевых кастодиальных провайдеров, а не напрямую на биржах, чтобы снизить риск в случае краха биржи. Прямой выпуск и погашение доступны только одобренным участникам, а большинство пользователей покупают USDe на рынке.

Держатели могут застейкать USDe и получить sUSDe, который приносит доходность от платежей фандинга — того, что трейдеры с длинными позициями платят трейдерам с короткими на рынках бессрочных контрактов, — плюс вознаграждения за стейкинг обеспечения. Прочитайте объяснение ставок фандинга, чтобы понять, как работают эти платежи. Ethena также поддерживает резервный фонд, предназначенный для покрытия периодов отрицательного фандинга.

Чем различаются риски

Риски, характерные для USDe

• Отрицательный фандинг. Если фандинг долго остаётся отрицательным, хедж не приносит доход, а стоит денег, расходуя резервы.
• Риск контрагента и хранения. Стратегия зависит от нормальной работы бирж деривативов и кастодианов.
• Ликвидность в стрессовых условиях. При резком обвале рынка хеджи, погашения и рыночная ликвидность могут одновременно оказаться под давлением.
• Это не токен, обеспеченный фиатом. USDe нельзя погасить за доллары в банке так, как к этому стремятся стейблкоины, обеспеченные фиатом.

Риски, характерные для DAI

• Обвал обеспечения. Быстрое падение цен обеспечения может вызвать ликвидации, которые не покроют долг полностью.
• Зависимость от централизованных стейблкоинов и реальных активов. Проблемы с этими активами могут повлиять на DAI.
• Риск управления. Держатели токенов задают параметры, и их решения или переход после ребрендинга могут изменить то, как работает DAI.

Наше руководство о потере привязки стейблкоинами объясняет, как привязки ломаются на практике.

Кому что может подойти

Только описательные профили:

• DAI может подойти пользователям, которым нужен давно зарекомендовавший себя децентрализованный стейблкоин, широко интегрированный в DeFi.
• USDe может подойти опытным пользователям, которые разбираются в деривативах и принимают риск контрагента и фандинга в обмен на опцию переменной доходности.

Общие риски

• Риск смарт-контрактов в протоколах и приложениях, использующих любой из токенов.
• Регуляторная неопределённость в отношении стейблкоинов, которая различается в зависимости от страны, — проверяйте официальные источники там, где вы живёте.
• Поддельные токены. Всегда проверяйте адреса контрактов в каждой сети.

Вопросы, которые стоит задать, прежде чем держать любой из них

1. 1Что именно обеспечивает этот токен сегодня и где это публикуется?
2. 2Кто может напрямую выпускать и погашать токен и что происходит со всеми остальными в стрессовой ситуации?
3. 3Откуда берётся возможная доходность и что может опустить её до нуля или ниже?
4. 4От каких централизованных сторон — бирж, кастодианов, эмитентов стейблкоинов — зависит эта конструкция?
5. 5Как токен вёл себя во время прошлых распродаж на рынке? Смотрите исторические данные, а не полагайтесь на память.

Итог

DAI удерживает привязку за счёт сверхобеспеченных займов, резервных активов и управления; USDe — за счёт захеджированного криптообеспечения, которым управляют с участием бирж и кастодианов. Каждый из них может дать сбой по-разному, поэтому читайте официальную документацию, проверяйте актуальную привязку и предложение на странице каждой монеты и рассматривайте любую доходность как плату за принятый риск.