Algoritmik stablecoin’ler: Geçmiş çöküşlerden dersler

Algoritmik stablecoin, nakit, tahvil veya başka varlıklardan oluşan tam bir rezerv tutmak yerine, ağırlıklı olarak kodla yönetilen arz ayarlamaları ve alım satım teşvikleri aracılığıyla sabit bir değeri — genellikle bir ABD dolarını — korumaya çalışan bir kripto paradır. Talep düştüğünde sistem arzı küçültmeye çalışır; talep arttığında arzı genişletir.

Fikir caziptir: rezerv tutan bir bankaya veya şirkete bağlı olmayan, dolar benzeri bir token. Ancak algoritmik stablecoin’lerin tarihi büyük ölçüde başarısızlıkların tarihidir; bunların arasında kripto tarihinin en büyük kayıplarından biri olan 2022’deki TerraUSD çöküşü de var. Neden bozulduklarını anlamak, herhangi bir stablecoin’in iddialarını değerlendirmenize yardımcı olur.

Algoritmik stablecoin’lerin nasıl çalışması gerekiyor

Çoğu stablecoin birkaç geniş kategoriye ayrılır (stablecoin’ler hakkındaki genel bakışımıza göz atın):

Yaygın algoritmik mekanizmalar şunlardır:

1. 1İki token’lı basma ve yakma. Kullanıcılar her zaman bir stablecoin’i bir dolar değerinde eşlikçi token ile takas edebilir; tersi de geçerlidir. Stablecoin $0.98’den işlem görüyorsa yatırımcılar onu satın alıp $1 değerinde eşlikçi token karşılığında itfa eder; bu da arzı azaltır ve fiyatı yükseltir.
2. 2Rebasing. Protokol, fiyatı bir hedefe doğru taşımak için her sahibin bakiyesini yukarı veya aşağı değiştirir.
3. 3Tahviller veya kuponlar. Fiyat sabitlemenin altındayken kullanıcılar, sabitleme toparlandığında daha sonra ödeme yapan indirimli “tahviller” satın alır.

Bunların hepsi tek bir varsayıma dayanır: Sistemin toparlanacağına inandığı için birinin her zaman indirimli fiyattan devreye girmeye istekli olacağı.

Neden başarısız olurlar: Ölüm sarmalı

Zayıflık, güven azaldığında ortaya çıkar:

1. 1Birçok sahip aynı anda çıkmak istediği için stablecoin $1’ın altına kayar.
2. 2Arbitraj itfaları büyük miktarda eşlikçi token basar.
3. 3Yeni arz piyasayı doldurur ve eşlikçi token’ın fiyatı düşer.
4. 4Artık her itfa daha da fazla eşlikçi token gerektirir ve düşüş hızlanır.
5. 5Sahipler “desteğin” yalnızca çöken bir token kadar değerli olduğunu fark eder ve çıkışa koşar.

Başka bir deyişle sistem, teminat olarak kendi token’ını kullanır. O token’ın değeri stablecoin’e duyulan güvene bağlı olduğunda ikisi birlikte düşebilir.

Geçmiş çöküşlerden dersler

TerraUSD (UST) ve LUNA, 2022

UST en büyük algoritmik stablecoin’di. LUNA ile iki token’lı modeli kullanıyordu ve Anchor adlı bir borç verme protokolü UST mevduatlarına yüksek ve istikrarlı bir getiri sunarak muazzam bir talep çekiyordu. Mayıs 2022’de büyük çekimler ve satışlar UST’yi sabitlemenin altına itti. İtfalar dev miktarda LUNA bastı, fiyatı çöktü ve iki token da birkaç gün içinde neredeyse tüm değerini kaybetti. On milyarlarca dolarlık piyasa değeri yok oldu ve çöküş sektör genelindeki borç verenlere ve fonlara yayıldı.

Orijinal zincirin adı daha sonra Terra Classic olarak değiştirildi ve LUNA, LUNC oldu — bunu Terra Classic rehberimizde ele alıyoruz.

Ders: Yüksek ve açıklanamayan bir getiri sürdürülemez bir talep yaratabilir; refleksif iki token’lı tasarımlar da son derece hızlı çözülebilir.

Iron Finance (IRON), 2021

IRON kısmen USDC ile, kısmen de projenin kendi token’ı TITAN ile destekleniyordu. Haziran 2021’de yoğun TITAN satışı banka hücumuna benzer bir sarmalı tetikledi: itfalar daha fazla TITAN bastı, fiyatı sıfıra doğru düştü ve IRON sabitlemesini kaybetti.

Ders: Kalan kısım projenin kendi oynak token’ıysa, kısmi teminat bile bir tasarımı kurtarmaz.

Daha önceki deneyler

NuBits gibi projeler ve 2020 ile 2021’deki bir dizi “senyoraj” ve rebase tabanlı stablecoin de talep azaldığında sabitlemelerini koruyamadı. Kısmen algoritmik tasarımlarla başlayan birkaç proje daha sonra tam teminata geçti.

Bir stablecoin’in tasarımı nasıl değerlendirilir

Herhangi bir stablecoin’i tutmadan veya onunla getiri elde etmeden önce şu soruları sorun:

• Neyle destekleniyor? Harici varlıklarla (nakit, hazine bonoları, ETH) mı, yoksa projenin kendi token’ıyla mı?
• Aşırı teminatlı mı? Teminat düşerse ne olur — tasfiyeler mi, yoksa yeni alıcılara bel bağlamak mı?
• Kim, hangi fiyattan itfa edebilir? Doğrudan itfa edebilir misiniz, yoksa yalnızca piyasada mı satabilirsiniz?
• Getiri nereden geliyor? Açıklayamıyorsanız riskin gizlendiğini varsayın.
• Baskı altında nasıl davrandı? Geçmişine geçmiş veri sayfalarımızdan bakın.
• Arz ne kadar yoğunlaşmış? Birkaç büyük sahip bir hücumu tetikleyebilir.

Bir stablecoin’in desteğini ve itfasını değerlendirme rehberimiz daha kapsamlı bir kontrol listesi sunar.

Yeni tasarımlar da risksiz değil

Ethena’nın USDe’si gibi bazı modern “sentetik dolarlar”, Terra anlamında algoritmik değildir — kripto teminat tutar ve riskten korunma pozisyonları kullanır. Farklı riskler taşırlar: borsa ve saklama riskine maruz kalma, fonlama oranı değişiklikleri ve piyasa stresi sırasında likidite. DAI gibi kripto teminatlı stablecoin’ler, teminat değerlerinin, oracle’ların ve tasfiyelerin amaçlandığı gibi çalışmasına bağlıdır. “Algoritmik değil” demek “sabitlemesini kaybedemez” demek değildir. Stablecoin depeg’leri yazımıza bakın.

Uyarı işaretleri kontrol listesi

• Destek ağırlıklı olarak projenin kendi yönetişim veya “pay” token’ından oluşuyor.
• Stablecoin’de olağandışı yüksek, sabit getiriler.
• İtfayı açıklamadan “her zaman $1 değerinde” diyen pazarlama.
• Teminat hakkında bağımsız raporlama yok.
• Arzın büyük bir kısmı tek bir protokolde veya birkaç cüzdanda.

Sonuç

Algoritmik stablecoin’ler rezervsiz istikrar vaat eder, ancak pratikte “destekleri” güvendir — ve güven saatler içinde yok olabilir. TerraUSD ve Iron Finance, itfalar bir eşlikçi token’ı şişirdiğinde bir sabitlemenin ne kadar hızlı çökebileceğini gösterdi. Her stablecoin’i onu gerçekten neyin desteklediğine, itfanın nasıl işlediğine ve getirisinin nereden geldiğine göre değerlendirin ve hiçbir token’ı sırf “stabil” diye etiketlendiği için risksiz saymayın.