Algorytmiczne stablecoiny: lekcje z dawnych porażek

Algorytmiczny stablecoin to kryptowaluta, która próbuje utrzymać stałą wartość — zwykle jednego dolara amerykańskiego — głównie dzięki sterowanym kodem korektom podaży i zachętom handlowym, a nie dzięki pełnej rezerwie gotówki, obligacji czy innych aktywów. Gdy popyt spada, system próbuje zmniejszyć podaż; gdy popyt rośnie, zwiększa ją.

Pomysł jest kuszący: token podobny do dolara, który nie zależy od banku ani firmy utrzymującej rezerwy. Jednak historia algorytmicznych stablecoinów to przede wszystkim historia porażek, w tym upadku TerraUSD w 2022 roku, jednej z największych strat w historii kryptowalut. Zrozumienie, dlaczego się psują, pomaga ocenić obietnice każdego stablecoina.

Jak algorytmiczne stablecoiny mają działać

Większość stablecoinów można przypisać do kilku szerokich kategorii (zob. nasz przegląd stablecoinów):

Typowe mechanizmy algorytmiczne to:

1. 1Emisja i spalanie z dwoma tokenami. Użytkownicy zawsze mogą wymienić jeden stablecoin na token towarzyszący o wartości jednego dolara i odwrotnie. Jeśli stablecoin kosztuje $0.98, traderzy go kupują i umarzają za $1 w tokenie towarzyszącym, co zmniejsza podaż i podnosi cenę.
2. 2Rebasing. Protokół zmienia saldo każdego posiadacza w górę lub w dół, aby przesunąć cenę w stronę celu.
3. 3Obligacje lub kupony. Poniżej powiązania użytkownicy kupują przecenione „obligacje”, które wypłacają później, gdy powiązanie zostanie przywrócone.

Wszystkie opierają się na jednym założeniu: że zawsze ktoś będzie gotów wejść z dyskontem, bo wierzy, że system się odbuduje.

Dlaczego zawodzą: spirala śmierci

Słabość ujawnia się, gdy spada zaufanie:

1. 1Stablecoin osuwa się poniżej $1, bo wielu posiadaczy chce wyjść jednocześnie.
2. 2Umorzenia arbitrażowe emitują duże ilości tokena towarzyszącego.
3. 3Nowa podaż zalewa rynek, więc cena tokena towarzyszącego spada.
4. 4Każde umorzenie wymaga teraz jeszcze więcej tokenów towarzyszących, co przyspiesza spadek.
5. 5Posiadacze orientują się, że „zabezpieczenie” jest warte tyle, co załamujący się token, i rzucają się do wyjścia.

Innymi słowy, system używa własnego tokena jako zabezpieczenia. Gdy wartość tego tokena zależy od zaufania do stablecoina, oba mogą spaść razem.

Lekcje z dawnych porażek

TerraUSD (UST) i LUNA, 2022

UST był największym algorytmicznym stablecoinem. Korzystał z modelu dwóch tokenów z LUNA, a protokół pożyczkowy o nazwie Anchor oferował wysoką, stałą rentowność depozytów w UST, co przyciągnęło ogromny popyt. W maju 2022 roku duże wypłaty i sprzedaż zepchnęły UST poniżej powiązania. Umorzenia wyemitowały gigantyczne ilości LUNA, jego cena się załamała, a oba tokeny w ciągu kilku dni straciły niemal całą wartość. Zniknęły dziesiątki miliardów dolarów wartości rynkowej, a upadek rozlał się na pożyczkodawców i fundusze w całej branży.

Pierwotny łańcuch przemianowano później na Terra Classic, a LUNA stała się LUNC — opisujemy to w naszym objaśnieniu Terra Classic.

Lekcja: wysoka, niewyjaśniona rentowność może tworzyć popyt, który nie jest trwały, a refleksyjne konstrukcje dwutokenowe mogą rozpaść się w ekstremalnym tempie.

Iron Finance (IRON), 2021

IRON był zabezpieczony częściowo przez USDC, a częściowo przez własny token projektu, TITAN. W czerwcu 2021 roku masowa sprzedaż TITAN wywołała spiralę przypominającą run na bank: umorzenia emitowały więcej TITAN, jego cena spadła niemal do zera, a IRON stracił powiązanie.

Lekcja: nawet częściowe zabezpieczenie nie uratuje konstrukcji, jeśli pozostałą część stanowi własny zmienny token projektu.

Wcześniejsze eksperymenty

Projekty takie jak NuBits oraz szereg stablecoinów opartych na „senioracie” i rebase w latach 2020 i 2021 również nie utrzymały powiązania, gdy popyt osłabł. Kilka projektów, które zaczynały od częściowo algorytmicznych konstrukcji, przeszło później na pełne zabezpieczenie.

Jak ocenić konstrukcję stablecoina

Zadaj te pytania, zanim zaczniesz trzymać jakikolwiek stablecoin lub zarabiać na nim:

• Co go zabezpiecza? Aktywa zewnętrzne (gotówka, obligacje skarbowe, ETH) czy własny token projektu?
• Czy jest nadzabezpieczony? Co się dzieje, gdy zabezpieczenie traci na wartości — likwidacje czy poleganie na nowych kupujących?
• Kto może go umorzyć i po jakiej cenie? Czy możesz umorzyć go bezpośrednio, czy tylko sprzedać na rynku?
• Skąd bierze się rentowność? Jeśli nie potrafisz jej wyjaśnić, zakładaj, że ryzyko jest ukrywane.
• Jak zachowywał się pod presją? Sprawdź jego historię na naszych stronach z danymi historycznymi.
• Jak skoncentrowana jest podaż? Kilku dużych posiadaczy może wywołać run.

Nasz poradnik o tym, jak ocenić zabezpieczenie i umorzenie stablecoina, zawiera pełniejszą listę kontrolną.

Nowsze konstrukcje nie są wolne od ryzyka

Niektóre nowoczesne „syntetyczne dolary”, takie jak USDe od Ethena, nie są algorytmiczne w sensie Terra — utrzymują zabezpieczenie w kryptowalutach i korzystają z pozycji zabezpieczających. Niosą inne ryzyka: ekspozycję na giełdy i przechowywanie, zmiany stóp finansowania oraz płynność w okresach napięć rynkowych. Stablecoiny zabezpieczone kryptowalutami, takie jak DAI, zależą od tego, czy wartości zabezpieczeń, wyrocznie i likwidacje działają zgodnie z założeniami. „Niealgorytmiczny” nie znaczy „nie może stracić powiązania”. Zob. utrata powiązania przez stablecoiny.

Lista sygnałów ostrzegawczych

• Zabezpieczenie składa się głównie z własnego tokena zarządzającego lub „udziałowego” projektu.
• Nietypowo wysokie, stałe zyski ze stablecoina.
• Marketing mówiący „zawsze wart $1” bez wyjaśnienia umorzeń.
• Brak niezależnych raportów o zabezpieczeniu.
• Duża część podaży w jednym protokole lub w kilku portfelach.

Podsumowanie

Algorytmiczne stablecoiny obiecują stabilność bez rezerw, ale w praktyce ich „zabezpieczeniem” jest zaufanie — a zaufanie może zniknąć w ciągu kilku godzin. TerraUSD i Iron Finance pokazały, jak szybko powiązanie może się załamać, gdy umorzenia rozdmuchują token towarzyszący. Oceniaj każdy stablecoin według tego, co naprawdę go zabezpiecza, jak działa umorzenie i skąd pochodzi jego rentowność, i nie traktuj żadnego tokena jako wolnego od ryzyka tylko dlatego, że nazywa się go „stabilnym”.