Stablecoins algorithmiques : les leçons des échecs passés
Les stablecoins algorithmiques tentent de tenir leur parité grâce au code plutôt qu’à des réserves complètes. Découvrez leur fonctionnement, pourquoi TerraUSD et d’autres se sont effondrés et les signaux d’alerte.
Un stablecoin algorithmique est une cryptomonnaie qui tente de conserver une valeur fixe — généralement un dollar américain — principalement grâce à des ajustements de l’offre pilotés par le code et à des incitations de trading, plutôt qu’en détenant une réserve complète de liquidités, d’obligations ou d’autres actifs. Quand la demande baisse, le système cherche à réduire l’offre ; quand elle augmente, il l’accroît.
L’idée est séduisante : un jeton semblable au dollar qui ne dépend pas d’une banque ou d’une entreprise détenant des réserves. Mais l’histoire des stablecoins algorithmiques est surtout une histoire d’échecs, dont l’effondrement de TerraUSD en 2022, l’une des plus grandes pertes de l’histoire des cryptomonnaies. Comprendre pourquoi ils se brisent vous aide à juger les promesses de n’importe quel stablecoin.
Comment les stablecoins algorithmiques sont censés fonctionner
La plupart des stablecoins se classent dans de grandes catégories (voir notre présentation des stablecoins) :
| Type | Ce qui le garantit | Exemple de l’approche |
|---|---|---|
| Adossé à une monnaie fiat | Liquidités et dette publique à court terme détenues par un émetteur | Grands stablecoins en dollars émis par des entreprises |
| Garanti par des cryptos | Plus de cryptos bloquées que de stablecoins émis | DAI |
| Algorithmique | Surtout du code et des incitations ; peu ou pas de collatéral externe | TerraUSD (UST) avant son effondrement |
| Hybride / fractionnaire | En partie collatéral, en partie algorithmique | IRON (Iron Finance) |
Parmi les mécanismes algorithmiques courants :
- 1Émission et destruction à deux jetons. Les utilisateurs peuvent toujours échanger un stablecoin contre l’équivalent d’un dollar d’un jeton compagnon, et inversement. Si le stablecoin s’échange à $0.98, les traders l’achètent et le rachètent contre $1 du jeton compagnon, ce qui réduit l’offre et fait remonter le prix.
- 2Rebasing. Le protocole modifie à la hausse ou à la baisse le solde de chaque détenteur pour rapprocher le prix d’une cible.
- 3Obligations ou coupons. Sous la parité, les utilisateurs achètent des « obligations » à prix réduit qui sont remboursées plus tard, lorsque la parité revient.
Tous reposent sur une hypothèse : qu’il y aura toujours quelqu’un prêt à intervenir avec une décote parce qu’il croit que le système se rétablira.
Pourquoi ils échouent : la spirale mortelle
La faiblesse apparaît quand la confiance baisse :
- 1Le stablecoin glisse sous $1 parce que de nombreux détenteurs veulent sortir en même temps.
- 2Les rachats d’arbitrage émettent de grandes quantités du jeton compagnon.
- 3La nouvelle offre inonde le marché, et le prix du jeton compagnon chute.
- 4Chaque rachat nécessite désormais encore plus de jetons compagnons, ce qui accélère la chute.
- 5Les détenteurs comprennent que la « garantie » ne vaut que ce que vaut un jeton en chute libre, et se ruent vers la sortie.
Autrement dit, le système utilise son propre jeton comme collatéral. Quand la valeur de ce jeton dépend de la confiance dans le stablecoin, les deux peuvent chuter ensemble.
Les leçons des échecs passés
TerraUSD (UST) et LUNA, 2022
UST était le plus grand stablecoin algorithmique. Il utilisait le modèle à deux jetons avec LUNA, et un protocole de prêt appelé Anchor offrait un rendement élevé et régulier sur les dépôts en UST, ce qui a attiré une demande énorme. En mai 2022, d’importants retraits et ventes ont fait passer UST sous sa parité. Les rachats ont émis d’immenses quantités de LUNA, son prix s’est effondré et les deux jetons ont perdu presque toute leur valeur en quelques jours. Des dizaines de milliards de dollars de valeur de marché ont disparu, et la faillite s’est propagée aux prêteurs et aux fonds de tout le secteur.
La chaîne d’origine a ensuite été rebaptisée Terra Classic, et LUNA est devenu LUNC — ce que nous expliquons dans notre article sur Terra Classic.
Leçon : un rendement élevé et inexpliqué peut créer une demande insoutenable, et les modèles réflexifs à deux jetons peuvent se défaire à une vitesse extrême.
Iron Finance (IRON), 2021
IRON était garanti en partie par l’USDC et en partie par le jeton propre au projet, TITAN. En juin 2021, de fortes ventes de TITAN ont déclenché une spirale comparable à une panique bancaire : les rachats ont émis davantage de TITAN, son prix est tombé vers zéro et IRON a perdu sa parité.
Leçon : même un collatéral partiel ne sauve pas un modèle si la part restante est le propre jeton volatil du projet.
Expériences antérieures
Des projets comme NuBits et une série de stablecoins fondés sur le « seigneuriage » et le rebase en 2020 et 2021 n’ont pas non plus réussi à tenir leur parité une fois la demande retombée. Plusieurs projets qui avaient démarré avec des modèles partiellement algorithmiques sont ensuite passés à une collatéralisation complète.
Comment évaluer la conception d’un stablecoin
Posez-vous ces questions avant de détenir un stablecoin ou d’en tirer un rendement :
- Qu’est-ce qui le garantit ? Des actifs externes (liquidités, bons du Trésor, ETH) ou le propre jeton du projet ?
- Est-il surcollatéralisé ? Si le collatéral baisse, que se passe-t-il : des liquidations, ou une dépendance à de nouveaux acheteurs ?
- Qui peut le racheter, et à quel prix ? Pouvez-vous le racheter directement, ou seulement le vendre sur le marché ?
- D’où vient le rendement ? Si vous ne pouvez pas l’expliquer, partez du principe qu’un risque est dissimulé.
- Comment s’est-il comporté en période de tension ? Consultez son historique sur nos pages de données historiques.
- L’offre est-elle concentrée ? Quelques gros détenteurs peuvent déclencher une ruée.
Notre guide pour évaluer la garantie et le rachat d’un stablecoin propose une liste de vérification plus complète.
Les modèles plus récents ne sont pas sans risque
Certains « dollars synthétiques » modernes, comme l’USDe d’Ethena, ne sont pas algorithmiques au sens de Terra : ils détiennent un collatéral en cryptomonnaies et utilisent des positions de couverture. Ils comportent d’autres risques : exposition aux plateformes d’échange et à la conservation, variations des taux de financement et liquidité en période de tension sur les marchés. Les stablecoins garantis par des cryptos comme DAI dépendent du bon fonctionnement de la valeur du collatéral, des oracles et des liquidations. « Non algorithmique » ne veut pas dire « ne peut pas perdre sa parité ». Voir les pertes de parité des stablecoins.
Liste des signaux d’alerte
- La garantie se compose surtout du propre jeton de gouvernance ou de « part » du projet.
- Des rendements fixes anormalement élevés sur le stablecoin.
- Un marketing qui affirme « vaut toujours $1 » sans expliquer le rachat.
- Aucun rapport indépendant sur le collatéral.
- Une grande part de l’offre concentrée dans un seul protocole ou quelques portefeuilles.
En résumé
Les stablecoins algorithmiques promettent la stabilité sans réserves, mais en pratique leur « garantie » est la confiance — et la confiance peut s’évaporer en quelques heures. TerraUSD et Iron Finance ont montré à quelle vitesse une parité peut s’effondrer lorsque les rachats gonflent un jeton compagnon. Jugez chaque stablecoin selon ce qui le garantit réellement, le fonctionnement du rachat et l’origine de son rendement, et ne considérez aucun jeton comme sans risque simplement parce qu’il est qualifié de « stable ».
Questions fréquentes
Qu’est-ce qu’un stablecoin algorithmique ?
Un stablecoin algorithmique cherche à conserver une valeur stable, généralement un dollar américain, principalement grâce à des variations d’offre pilotées par le code et à des incitations de marché, plutôt qu’en détenant des réserves complètes de liquidités ou d’autres actifs. En général, le système émet ou brûle des jetons, ou un jeton compagnon, pour ramener le prix vers la parité.
Pourquoi TerraUSD (UST) s’est-il effondré ?
UST reposait sur la possibilité pour les traders d’échanger un UST contre l’équivalent d’un dollar en LUNA nouvellement émis. Lorsque d’importants retraits et ventes ont fait passer UST sous sa parité en mai 2022, les rachats ont créé d’énormes quantités de LUNA, dont le prix s’est effondré. La confiance dans le mécanisme a été détruite, et les deux jetons ont perdu presque toute leur valeur en quelques jours.
Tous les stablecoins algorithmiques sont-ils voués à l’échec ?
Pas forcément, mais les modèles qui reposent principalement sur la valeur de leur propre jeton compagnon ont échoué à maintes reprises en situation de tension. De nombreux projets utilisent désormais une collatéralisation complète ou une surcollatéralisation avec des actifs externes. N’importe quel stablecoin peut perdre sa parité : vérifiez donc ce qui le garantit et comment fonctionnent les rachats.
DAI est-il un stablecoin algorithmique ?
DAI est généralement décrit comme un stablecoin décentralisé garanti par des cryptomonnaies plutôt que comme un stablecoin purement algorithmique. Il est émis contre un collatéral qui doit dépasser la quantité de DAI créée, et les positions sont liquidées si le collatéral baisse trop. Cette garantie le distingue de modèles comme TerraUSD.