算法稳定币：从过去的失败中汲取的教训
算法稳定币试图用代码而不是足额储备来维持锚定。了解它们如何运作、TerraUSD 等项目为何崩盘，以及需要警惕的危险信号。
算法稳定币是一种试图维持固定价值（通常是 1 美元）的加密货币，它主要依靠代码驱动的供应量调整和交易激励，而不是持有足额的现金、债券或其他资产储备。需求下降时，系统会设法收缩供应；需求上升时，系统会扩大供应。
这个想法很吸引人：一种类似美元、却不依赖银行或公司持有储备的代币。但算法稳定币的历史基本上是一部失败史，其中包括 2022 年 TerraUSD 的崩盘——加密货币史上最大的损失之一。了解它们为何会崩溃，有助于你判断任何稳定币的说法。
算法稳定币本应如何运作
大多数稳定币可以归入几大类（参见我们的稳定币概述）：
| 类型 | 由什么支撑 | 该方式的示例 |
|---|---|---|
| 法币支撑型 | 发行方持有的现金和短期政府债券 | 由公司发行的主要美元稳定币 |
| 加密资产抵押型 | 锁定的加密资产多于发行的稳定币 | DAI |
| 算法型 | 主要依靠代码和激励；外部抵押品很少或没有 | 崩盘前的 TerraUSD（UST） |
| 混合型 / 部分抵押型 | 部分靠抵押品，部分靠算法 | IRON（Iron Finance） |
常见的算法机制包括：
- 1双代币铸造与销毁：用户随时可以把 1 个稳定币兑换成价值 1 美元的配套代币，反之亦然。如果稳定币的交易价格是 $0.98，交易者就会买入它，并赎回价值 $1 的配套代币，从而减少供应、推高价格。
- 2Rebase（弹性调整）：协议上调或下调每个持有者的余额，使价格向目标靠拢。
- 3债券或息票：价格低于锚定价时，用户折价购买“债券”，待锚定恢复后再获得兑付。
所有这些机制都依赖同一个假设：总有人愿意以折价入场，因为他们相信系统会恢复。
为何失败：死亡螺旋
弱点会在信心下降时暴露出来：
- 1由于许多持有者同时想要退出，稳定币跌破 $1。
- 2套利赎回铸造出大量配套代币。
- 3新增供应涌入市场，配套代币的价格随之下跌。
- 4现在每次赎回都需要更多的配套代币，跌势因此加速。
- 5持有者意识到，所谓的“支撑”只值一枚正在崩溃的代币，于是争相退出。
换句话说，这个系统用自己的代币作为抵押品。当该代币的价值取决于人们对稳定币的信心时，两者可能一起下跌。
从过去的失败中汲取的教训
TerraUSD（UST）与 LUNA，2022 年
UST 曾是规模最大的算法稳定币。它采用与 LUNA 搭配的双代币模型，而一个名为 Anchor 的借贷协议为 UST 存款提供高而稳定的收益，吸引了巨大的需求。2022 年 5 月，大规模提款和抛售把 UST 压到锚定价以下。赎回铸造出海量 LUNA，其价格崩溃，两种代币在几天内几乎丧失了全部价值。数百亿美元的市值蒸发，失败还蔓延到整个行业的借贷机构和基金。
原链后来更名为 Terra Classic，LUNA 也变成了 LUNC——详见我们的 Terra Classic 解读。
教训：无法解释的高收益可能制造不可持续的需求，而具有反身性的双代币设计可能以极快的速度瓦解。
Iron Finance（IRON），2021 年
IRON 一部分由 USDC 支撑，另一部分由项目自己的代币 TITAN 支撑。2021 年 6 月，TITAN 遭到大量抛售，引发了类似银行挤兑的螺旋：赎回铸造出更多 TITAN，其价格跌向零，IRON 随之脱锚。
教训：如果剩余部分是项目自己的高波动代币，即使有部分抵押也救不了这种设计。
更早的实验
NuBits 之类的项目，以及 2020 年和 2021 年出现的一系列基于“铸币税”（seigniorage）和 rebase 的稳定币，也在需求消退后未能守住锚定。几个最初采用部分算法设计的项目，后来都转向了足额抵押。
如何评估稳定币的设计
在持有任何稳定币或用它赚取收益之前，先问问这些问题：
- 由什么支撑？ 是外部资产（现金、国债、ETH），还是项目自己的代币？
- 是否超额抵押？ 如果抵押品价值下跌，会发生什么——清算，还是依赖新的买家？
- 谁可以赎回，价格是多少？ 你能直接赎回，还是只能在市场上卖出？
- 收益从哪里来？ 如果你解释不清，就假定风险被隐藏了。
- 压力之下表现如何？ 在我们的历史数据页面查看它的历史走势。
- 供应集中度有多高？ 少数大户就可能引发挤兑。
我们关于评估稳定币支撑与赎回机制的指南提供了更完整的检查清单。
较新的设计也并非没有风险
一些现代“合成美元”，例如 Ethena 的 USDe，并不是 Terra 意义上的算法稳定币——它们持有加密资产抵押品，并使用对冲仓位。它们承担的是另一些风险：交易所和托管风险敞口、资金费率变化，以及市场承压时的流动性。像 DAI 这样的加密资产抵押型稳定币，依赖于抵押品价值、预言机和清算机制按预期运作。“不是算法型”并不意味着“不会脱锚”。参见稳定币脱锚。
危险信号清单
- 支撑资产主要是项目自己的治理代币或“股份”代币。
- 稳定币提供异常高的固定收益。
- 营销宣称“永远价值 $1”，却不解释赎回机制。
- 没有关于抵押品的独立报告。
- 很大一部分供应集中在一个协议或少数几个钱包中。
总结
算法稳定币承诺无需储备也能保持稳定，但实际上，它们的“支撑”是信心——而信心可能在几小时内消失。TerraUSD 和 Iron Finance 表明，当赎回让配套代币大量增发时，锚定会以多快的速度崩溃。判断任何稳定币，都要看它真正由什么支撑、赎回如何运作、收益从哪里来；不要仅仅因为一个代币被标为“稳定”，就认为它没有风险。
常见问题
什么是算法稳定币？
算法稳定币试图保持稳定的价值（通常是 1 美元），主要依靠代码驱动的供应量变化和市场激励，而不是持有足额的现金或其他资产储备。通常，系统会铸造或销毁代币，或者一种配套代币，把价格推回锚定水平。
TerraUSD（UST）为什么会崩盘？
UST 依赖于交易者能够把 1 个 UST 兑换成价值 1 美元的新铸造 LUNA。2022 年 5 月，大规模提款和抛售把 UST 压到锚定价以下，赎回因此产生了大量 LUNA，导致其价格暴跌。这摧毁了人们对该机制的信心，两种代币在几天内几乎丧失了全部价值。
所有算法稳定币都注定失败吗？
不一定，但主要依赖自身配套代币价值的设计，在压力之下一再失败。如今许多项目采用外部资产的足额抵押或超额抵押。任何稳定币都可能脱锚，所以要查清它由什么支撑、赎回如何运作。
DAI 是算法稳定币吗？
DAI 通常被描述为去中心化的加密资产抵押型稳定币，而不是纯粹的算法稳定币。它以抵押品为基础发行，抵押品价值必须高于所生成的 DAI 数量；如果抵押品价值跌得太多，仓位就会被清算。正是这种支撑把它与 TerraUSD 之类的设计区分开来。