एल्गोरिदमिक स्टेबलकॉइन: पिछली विफलताओं से मिले सबक

एल्गोरिदमिक स्टेबलकॉइन एक ऐसी क्रिप्टोकरेंसी है जो नकदी, बॉन्ड या दूसरी संपत्तियों का पूरा रिज़र्व रखने के बजाय मुख्य रूप से कोड से चलने वाले आपूर्ति समायोजनों और ट्रेडिंग प्रोत्साहनों के ज़रिए एक तय मूल्य — आमतौर पर एक अमेरिकी डॉलर — बनाए रखने की कोशिश करती है। जब माँग घटती है, तो सिस्टम आपूर्ति घटाने की कोशिश करता है; जब माँग बढ़ती है, तो वह आपूर्ति बढ़ाता है।

विचार आकर्षक है: डॉलर जैसा एक टोकन, जो रिज़र्व रखने वाले किसी बैंक या कंपनी पर निर्भर न हो। लेकिन एल्गोरिदमिक स्टेबलकॉइन का इतिहास ज़्यादातर विफलताओं का इतिहास है, जिसमें 2022 में TerraUSD का पतन भी शामिल है, जो क्रिप्टो इतिहास के सबसे बड़े नुकसानों में से एक था। ये क्यों टूटते हैं, यह समझना आपको किसी भी स्टेबलकॉइन के दावों को परखने में मदद करता है।

एल्गोरिदमिक स्टेबलकॉइन को कैसे काम करना चाहिए

ज़्यादातर स्टेबलकॉइन कुछ व्यापक श्रेणियों में आते हैं (स्टेबलकॉइन पर हमारा अवलोकन देखें):

आम एल्गोरिदमिक तंत्रों में शामिल हैं:

1. 1दो-टोकन मिंट और बर्न। उपयोगकर्ता हमेशा एक स्टेबलकॉइन को एक डॉलर मूल्य के साथी टोकन से बदल सकते हैं, और इसका उल्टा भी। अगर स्टेबलकॉइन $0.98 पर ट्रेड हो रहा है, तो ट्रेडर उसे खरीदते हैं और $1 के साथी टोकन के लिए रिडीम करते हैं, जिससे आपूर्ति घटती है और कीमत ऊपर जाती है।
2. 2रीबेसिंग। प्रोटोकॉल हर धारक का बैलेंस ऊपर या नीचे बदल देता है ताकि कीमत लक्ष्य की ओर बढ़े।
3. 3बॉन्ड या कूपन। पेग से नीचे होने पर उपयोगकर्ता छूट पर “बॉन्ड” खरीदते हैं, जिनका भुगतान बाद में पेग लौटने पर होता है।

ये सभी एक ही धारणा पर टिके हैं: कि कोई न कोई हमेशा छूट पर आगे आने को तैयार रहेगा, क्योंकि उसे विश्वास है कि सिस्टम उबर जाएगा।

ये क्यों विफल होते हैं: डेथ स्पाइरल

कमज़ोरी तब सामने आती है जब भरोसा गिरता है:

1. 1स्टेबलकॉइन $1 से नीचे फिसल जाता है क्योंकि कई धारक एक साथ बाहर निकलना चाहते हैं।
2. 2आर्बिट्राज रिडेम्पशन बड़ी मात्रा में साथी टोकन मिंट करते हैं।
3. 3नई आपूर्ति बाज़ार में भर जाती है, इसलिए साथी टोकन की कीमत गिरती है।
4. 4अब हर रिडेम्पशन के लिए और भी ज़्यादा साथी टोकन चाहिए, जिससे गिरावट तेज़ होती है।
5. 5धारकों को एहसास होता है कि “समर्थन” की कीमत बस एक ढहते टोकन जितनी है, और वे बाहर निकलने की होड़ में लग जाते हैं।

दूसरे शब्दों में, सिस्टम अपने ही टोकन को कोलैटरल के रूप में इस्तेमाल करता है। जब उस टोकन का मूल्य स्टेबलकॉइन पर भरोसे पर निर्भर हो, तो दोनों एक साथ गिर सकते हैं।

पिछली विफलताओं से मिले सबक

TerraUSD (UST) और LUNA, 2022

UST सबसे बड़ा एल्गोरिदमिक स्टेबलकॉइन था। यह LUNA के साथ दो-टोकन मॉडल इस्तेमाल करता था, और Anchor नाम का एक लेंडिंग प्रोटोकॉल UST जमा पर ऊँचा, स्थिर रिटर्न देता था, जिससे भारी माँग आई। मई 2022 में बड़ी निकासी और बिकवाली ने UST को उसके पेग से नीचे धकेल दिया। रिडेम्पशन से बेहिसाब LUNA मिंट हुए, उसकी कीमत ढह गई, और दोनों टोकन कुछ ही दिनों में अपना लगभग पूरा मूल्य गँवा बैठे। दसियों अरब डॉलर का बाज़ार मूल्य गायब हो गया, और यह विफलता पूरे उद्योग के लेंडर्स और फ़ंडों तक फैल गई।

मूल चेन का नाम बाद में Terra Classic कर दिया गया, और LUNA बन गया LUNC — इसके बारे में हमारे Terra Classic एक्सप्लेनर में बताया गया है।

सबक: बिना स्पष्टीकरण वाला ऊँचा रिटर्न ऐसी माँग पैदा कर सकता है जो टिकाऊ न हो, और रिफ़्लेक्सिव दो-टोकन डिज़ाइन बेहद तेज़ी से बिखर सकते हैं।

Iron Finance (IRON), 2021

IRON का कुछ हिस्सा USDC से और कुछ हिस्सा प्रोजेक्ट के अपने टोकन TITAN से समर्थित था। जून 2021 में TITAN की भारी बिकवाली ने बैंक-रन जैसा स्पाइरल शुरू कर दिया: रिडेम्पशन से और TITAN मिंट हुए, उसकी कीमत शून्य की ओर गिरी, और IRON ने अपना पेग खो दिया।

सबक: अगर बचा हुआ हिस्सा प्रोजेक्ट का अपना अस्थिर टोकन है, तो आंशिक कोलैटरल भी किसी डिज़ाइन को नहीं बचा पाता।

पहले के प्रयोग

NuBits जैसे प्रोजेक्ट और 2020 व 2021 में आए “सीनियोरेज” और रीबेस-आधारित कई स्टेबलकॉइन भी माँग घटते ही अपना पेग नहीं बचा पाए। आंशिक रूप से एल्गोरिदमिक डिज़ाइन से शुरू हुए कई प्रोजेक्ट बाद में पूरे कोलैटरल की ओर चले गए।

किसी स्टेबलकॉइन के डिज़ाइन का मूल्यांकन कैसे करें

किसी भी स्टेबलकॉइन को रखने या उस पर रिटर्न कमाने से पहले ये सवाल पूछें:

• इसके पीछे क्या है? बाहरी संपत्तियाँ (नकदी, ट्रेज़री, ETH), या प्रोजेक्ट का अपना टोकन?
• क्या यह ओवर-कोलैटरलाइज़्ड है? अगर कोलैटरल गिरे तो क्या होता है — लिक्विडेशन, या नए खरीदारों पर निर्भरता?
• कौन रिडीम कर सकता है, और किस कीमत पर? क्या आप सीधे रिडीम कर सकते हैं, या सिर्फ़ बाज़ार में बेच सकते हैं?
• रिटर्न कहाँ से आता है? अगर आप इसे समझा नहीं सकते, तो मान लें कि जोखिम छिपाया जा रहा है।
• दबाव में इसने कैसा व्यवहार किया? हमारे ऐतिहासिक डेटा पेजों पर इसका इतिहास देखें।
• आपूर्ति कितनी केंद्रित है? कुछ बड़े धारक रन शुरू करवा सकते हैं।

स्टेबलकॉइन के समर्थन और रिडेम्पशन का मूल्यांकन पर हमारी गाइड एक ज़्यादा विस्तृत चेकलिस्ट देती है।

नए डिज़ाइन भी जोखिम-मुक्त नहीं हैं

कुछ आधुनिक “सिंथेटिक डॉलर”, जैसे Ethena का USDe, Terra वाले अर्थ में एल्गोरिदमिक नहीं हैं — वे क्रिप्टो कोलैटरल रखते हैं और हेजिंग पोज़िशन इस्तेमाल करते हैं। उनके जोखिम अलग हैं: एक्सचेंज और कस्टडी का जोखिम, फ़ंडिंग-रेट में बदलाव और बाज़ार के दबाव के दौरान लिक्विडिटी। DAI जैसे क्रिप्टो-कोलैटरल वाले स्टेबलकॉइन इस पर निर्भर हैं कि कोलैटरल का मूल्य, ओरेकल और लिक्विडेशन उम्मीद के मुताबिक़ काम करें। “एल्गोरिदमिक नहीं” का मतलब “डीपेग नहीं हो सकता” नहीं है। स्टेबलकॉइन डीपेग देखें।

चेतावनी संकेतों की चेकलिस्ट

• समर्थन ज़्यादातर प्रोजेक्ट के अपने गवर्नेंस या “शेयर” टोकन से बना है।
• स्टेबलकॉइन पर असामान्य रूप से ऊँचा, तय रिटर्न।
• मार्केटिंग जो रिडेम्पशन समझाए बिना कहती है “हमेशा $1 का मूल्य”।
• कोलैटरल पर कोई स्वतंत्र रिपोर्टिंग नहीं।
• आपूर्ति का बड़ा हिस्सा एक प्रोटोकॉल या कुछ वॉलेट में।

निष्कर्ष

एल्गोरिदमिक स्टेबलकॉइन बिना रिज़र्व के स्थिरता का वादा करते हैं, लेकिन व्यवहार में उनका “समर्थन” भरोसा होता है — और भरोसा कुछ ही घंटों में गायब हो सकता है। TerraUSD और Iron Finance ने दिखाया कि जब रिडेम्पशन साथी टोकन की आपूर्ति फुला देते हैं, तो पेग कितनी जल्दी ढह सकता है। किसी भी स्टेबलकॉइन को इस आधार पर परखें कि वास्तव में उसके पीछे क्या है, रिडेम्पशन कैसे काम करता है और उसका रिटर्न कहाँ से आता है, और किसी भी टोकन को सिर्फ़ इसलिए जोखिम-मुक्त न मानें कि उस पर “स्टेबल” का लेबल लगा है।