สเตเบิลคอยน์แบบอัลกอริทึม: บทเรียนจากความล้มเหลวในอดีต

สเตเบิลคอยน์แบบอัลกอริทึมคือคริปโทเคอร์เรนซีที่พยายามรักษามูลค่าคงที่ — ซึ่งมักเท่ากับหนึ่งดอลลาร์สหรัฐ — โดยอาศัยการปรับอุปทานที่ขับเคลื่อนด้วยโค้ดและแรงจูงใจทางการซื้อขายเป็นหลัก แทนที่จะถือเงินสำรองเต็มจำนวนเป็นเงินสด พันธบัตร หรือสินทรัพย์อื่น เมื่ออุปสงค์ลดลง ระบบจะพยายามลดอุปทาน และเมื่ออุปสงค์เพิ่มขึ้น ระบบจะขยายอุปทาน

แนวคิดนี้น่าสนใจ: โทเคนที่มีลักษณะคล้ายดอลลาร์โดยไม่ต้องพึ่งธนาคารหรือบริษัทที่ถือเงินสำรอง แต่ประวัติศาสตร์ของสเตเบิลคอยน์แบบอัลกอริทึมส่วนใหญ่คือประวัติศาสตร์แห่งความล้มเหลว รวมถึงการล่มสลายของ TerraUSD ในปี 2022 ซึ่งเป็นหนึ่งในความสูญเสียครั้งใหญ่ที่สุดในประวัติศาสตร์คริปโต การเข้าใจว่าทำไมมันจึงพังจะช่วยให้คุณประเมินคำกล่าวอ้างของสเตเบิลคอยน์ใดก็ได้

สเตเบิลคอยน์แบบอัลกอริทึมควรจะทำงานอย่างไร

สเตเบิลคอยน์ส่วนใหญ่แบ่งออกได้เป็นหมวดกว้าง ๆ (ดูภาพรวมของเราเกี่ยวกับสเตเบิลคอยน์):

กลไกแบบอัลกอริทึมที่พบบ่อย ได้แก่:

1. 1การมิ้นต์และเบิร์นแบบสองโทเคน ผู้ใช้สามารถแลกสเตเบิลคอยน์หนึ่งหน่วยเป็นโทเคนคู่หูมูลค่าหนึ่งดอลลาร์ได้เสมอ และในทางกลับกัน หากสเตเบิลคอยน์ซื้อขายที่ $0.98 เทรดเดอร์จะซื้อมันแล้วไถ่ถอนเป็นโทเคนคู่หูมูลค่า $1 ซึ่งลดอุปทานและดันราคาขึ้น
2. 2รีเบส (Rebasing) โปรโตคอลจะปรับยอดคงเหลือของผู้ถือทุกคนขึ้นหรือลงเพื่อขยับราคาเข้าหาเป้าหมาย
3. 3พันธบัตรหรือคูปอง เมื่อราคาต่ำกว่าระดับตรึง ผู้ใช้จะซื้อ “พันธบัตร” ในราคาลดซึ่งจะจ่ายคืนภายหลังเมื่อการตรึงฟื้นตัว

กลไกทั้งหมดนี้ขึ้นอยู่กับสมมติฐานเดียว: จะมีคนพร้อมเข้ามาซื้อในราคาลดเสมอ เพราะเชื่อว่าระบบจะฟื้นตัว

ทำไมจึงล้มเหลว: วงจรมรณะ

จุดอ่อนจะปรากฏเมื่อความเชื่อมั่นลดลง:

1. 1สเตเบิลคอยน์หลุดต่ำกว่า $1 เพราะผู้ถือจำนวนมากต้องการออกพร้อมกัน
2. 2การไถ่ถอนเพื่อทำอาร์บิทราจทำให้มีการมิ้นต์โทเคนคู่หูจำนวนมาก
3. 3อุปทานใหม่ท่วมตลาด ราคาโทเคนคู่หูจึงลดลง
4. 4ตอนนี้การไถ่ถอนแต่ละครั้งต้องใช้โทเคนคู่หูมากขึ้นอีก ทำให้การร่วงลงเร่งตัวขึ้น
5. 5ผู้ถือตระหนักว่า “สิ่งที่หนุนหลัง” มีค่าเท่ากับโทเคนที่กำลังล่มสลายเท่านั้น จึงแห่กันออก

กล่าวอีกนัยหนึ่ง ระบบใช้โทเคนของตัวเองเป็นหลักประกัน เมื่อมูลค่าของโทเคนนั้นขึ้นอยู่กับความเชื่อมั่นในสเตเบิลคอยน์ ทั้งสองก็อาจร่วงลงไปพร้อมกัน

บทเรียนจากความล้มเหลวในอดีต

TerraUSD (UST) และ LUNA, 2022

UST เคยเป็นสเตเบิลคอยน์แบบอัลกอริทึมที่ใหญ่ที่สุด ใช้โมเดลสองโทเคนร่วมกับ LUNA และโปรโตคอลปล่อยกู้ชื่อ Anchor เสนอผลตอบแทนสูงและคงที่สำหรับเงินฝาก UST ซึ่งดึงดูดอุปสงค์มหาศาล ในเดือนพฤษภาคม 2022 การถอนและการขายจำนวนมากดัน UST ให้ต่ำกว่าระดับตรึง การไถ่ถอนทำให้มีการมิ้นต์ LUNA จำนวนมหาศาล ราคาของมันล่มสลาย และโทเคนทั้งสองสูญเสียมูลค่าเกือบทั้งหมดภายในไม่กี่วัน มูลค่าตลาดหลายหมื่นล้านดอลลาร์หายไป และความล้มเหลวนี้ลุกลามไปยังผู้ให้กู้และกองทุนทั่วทั้งอุตสาหกรรม

ต่อมาเชนดั้งเดิมถูกเปลี่ยนชื่อเป็น Terra Classic และ LUNA กลายเป็น LUNC — อ่านได้ในบทความอธิบาย Terra Classic ของเรา

บทเรียน: ผลตอบแทนสูงที่อธิบายไม่ได้อาจสร้างอุปสงค์ที่ไม่ยั่งยืน และการออกแบบสองโทเคนที่ป้อนกลับตัวเองอาจคลี่คลายพังทลายได้อย่างรวดเร็วสุดขีด

Iron Finance (IRON), 2021

IRON มีหลักประกันส่วนหนึ่งเป็น USDC และอีกส่วนเป็นโทเคนของโครงการเอง คือ TITAN ในเดือนมิถุนายน 2021 การเทขาย TITAN อย่างหนักได้จุดชนวนวงจรคล้ายการแห่ถอนเงินจากธนาคาร: การไถ่ถอนทำให้มีการมิ้นต์ TITAN เพิ่ม ราคาของมันร่วงเข้าใกล้ศูนย์ และ IRON หลุดการตรึง

บทเรียน: แม้มีหลักประกันบางส่วนก็ไม่อาจช่วยการออกแบบได้ หากส่วนที่เหลือเป็นโทเคนผันผวนของโครงการเอง

การทดลองก่อนหน้า

โครงการอย่าง NuBits และสเตเบิลคอยน์แบบ “seigniorage” และแบบรีเบสหลายตัวในปี 2020 และ 2021 ก็ไม่สามารถรักษาการตรึงได้เมื่ออุปสงค์ลดลง หลายโครงการที่เริ่มต้นด้วยการออกแบบแบบอัลกอริทึมบางส่วนได้เปลี่ยนไปใช้หลักประกันเต็มจำนวนในภายหลัง

วิธีประเมินการออกแบบของสเตเบิลคอยน์

ถามคำถามเหล่านี้ก่อนจะถือหรือรับผลตอบแทนจากสเตเบิลคอยน์ใด:

• อะไรหนุนหลัง? สินทรัพย์ภายนอก (เงินสด พันธบัตรรัฐบาล ETH) หรือโทเคนของโครงการเอง?
• มีหลักประกันเกินหรือไม่? หากหลักประกันมีมูลค่าลดลง จะเกิดอะไรขึ้น — การชำระบัญชี หรือการพึ่งพาผู้ซื้อรายใหม่?
• ใครไถ่ถอนได้ และที่ราคาเท่าใด? คุณไถ่ถอนได้โดยตรง หรือทำได้แค่ขายในตลาด?
• ผลตอบแทนมาจากไหน? หากคุณอธิบายไม่ได้ ให้สันนิษฐานว่ามีความเสี่ยงซ่อนอยู่
• มีพฤติกรรมอย่างไรภายใต้แรงกดดัน? ดูประวัติของมันได้ที่หน้าข้อมูลย้อนหลังของเรา
• อุปทานกระจุกตัวแค่ไหน? ผู้ถือรายใหญ่เพียงไม่กี่รายอาจจุดชนวนการแห่ถอนได้

คู่มือของเราเรื่องการประเมินสิ่งหนุนหลังและการไถ่ถอนของสเตเบิลคอยน์ มีเช็กลิสต์ที่ครบถ้วนกว่า

การออกแบบรุ่นใหม่ก็ไม่ได้ปลอดความเสี่ยง

“ดอลลาร์สังเคราะห์” สมัยใหม่บางตัว เช่น USDe ของ Ethena ไม่ได้เป็นแบบอัลกอริทึมในความหมายเดียวกับ Terra — มันถือคริปโตเป็นหลักประกันและใช้สถานะป้องกันความเสี่ยง (hedging) แต่ก็มีความเสี่ยงต่างออกไป ได้แก่ ความเสี่ยงจากกระดานเทรดและผู้รับฝากทรัพย์สิน การเปลี่ยนแปลงของ funding rate และสภาพคล่องในช่วงตลาดตึงเครียด สเตเบิลคอยน์ที่ใช้คริปโตเป็นหลักประกันอย่าง DAI ขึ้นอยู่กับมูลค่าหลักประกัน ออราเคิล และการชำระบัญชีที่ทำงานได้ตามที่ตั้งใจ “ไม่ใช่แบบอัลกอริทึม” ไม่ได้แปลว่า “หลุดการตรึงไม่ได้” ดูเพิ่มเติมที่การหลุดการตรึงของสเตเบิลคอยน์

เช็กลิสต์สัญญาณเตือน

• สิ่งหนุนหลังส่วนใหญ่เป็นโทเคนกำกับดูแล (governance) หรือโทเคน “share” ของโครงการเอง
• ผลตอบแทนคงที่สูงผิดปกติบนสเตเบิลคอยน์
• การตลาดที่บอกว่า “มีมูลค่า $1 เสมอ” โดยไม่อธิบายการไถ่ถอน
• ไม่มีการรายงานอิสระเกี่ยวกับหลักประกัน
• อุปทานส่วนใหญ่อยู่ในโปรโตคอลเดียวหรือในกระเป๋าเงินไม่กี่ใบ

สรุป

สเตเบิลคอยน์แบบอัลกอริทึมสัญญาว่าจะให้ความมั่นคงโดยไม่ต้องมีเงินสำรอง แต่ในทางปฏิบัติ “สิ่งหนุนหลัง” ของมันคือความเชื่อมั่น — และความเชื่อมั่นอาจหายไปได้ภายในไม่กี่ชั่วโมง TerraUSD และ Iron Finance แสดงให้เห็นว่าการตรึงมูลค่าพังทลายได้เร็วเพียงใดเมื่อการไถ่ถอนทำให้โทเคนคู่หูเฟ้อ จงตัดสินสเตเบิลคอยน์ใด ๆ จากสิ่งที่หนุนหลังมันจริง ๆ วิธีการไถ่ถอน และแหล่งที่มาของผลตอบแทน และอย่ามองว่าโทเคนใดปลอดความเสี่ยงเพียงเพราะมันถูกติดป้ายว่า “stable”