Algorithmische Stablecoins: Lehren aus früheren Zusammenbrüchen

Ein algorithmischer Stablecoin ist eine Kryptowährung, die einen festen Wert – meist einen US-Dollar – vor allem durch codegesteuerte Anpassungen des Angebots und Handelsanreize halten will, statt eine volle Reserve aus Bargeld, Anleihen oder anderen Vermögenswerten vorzuhalten. Sinkt die Nachfrage, versucht das System, das Angebot zu verknappen; steigt sie, weitet es das Angebot aus.

Die Idee ist verlockend: ein dollarähnlicher Token, der nicht davon abhängt, dass eine Bank oder ein Unternehmen Reserven hält. Doch die Geschichte algorithmischer Stablecoins ist größtenteils eine Geschichte des Scheiterns, darunter der Zusammenbruch von TerraUSD im Jahr 2022, einer der größten Verluste in der Kryptogeschichte. Wer versteht, warum sie zerbrechen, kann die Versprechen jedes Stablecoins besser einschätzen.

Wie algorithmische Stablecoins funktionieren sollen

Die meisten Stablecoins lassen sich grob in Kategorien einteilen (siehe unseren Überblick über Stablecoins):

Zu den gängigen algorithmischen Mechanismen gehören:

1. 1Prägen und Verbrennen mit zwei Token. Nutzer können jederzeit einen Stablecoin gegen einen Begleit-Token im Wert von einem Dollar tauschen und umgekehrt. Notiert der Stablecoin bei $0.98, kaufen Händler ihn und lösen ihn gegen $1 des Begleit-Tokens ein, was das Angebot verringert und den Preis anhebt.
2. 2Rebasing. Das Protokoll ändert den Saldo jedes Inhabers nach oben oder unten, um den Preis in Richtung eines Zielwerts zu bewegen.
3. 3Anleihen oder Coupons. Liegt der Kurs unter der Kopplung, kaufen Nutzer vergünstigte „Anleihen“, die später ausgezahlt werden, wenn sich die Kopplung erholt.

All diese Mechanismen beruhen auf einer Annahme: dass immer jemand bereit ist, mit Abschlag einzusteigen, weil er an die Erholung des Systems glaubt.

Warum sie scheitern: die Todesspirale

Die Schwäche zeigt sich, wenn das Vertrauen sinkt:

1. 1Der Stablecoin rutscht unter $1, weil viele Inhaber gleichzeitig aussteigen wollen.
2. 2Arbitrage-Einlösungen prägen große Mengen des Begleit-Tokens.
3. 3Das neue Angebot überschwemmt den Markt, sodass der Preis des Begleit-Tokens fällt.
4. 4Jede Einlösung erfordert nun noch mehr Begleit-Token, was den Absturz beschleunigt.
5. 5Die Inhaber erkennen, dass die „Deckung“ nur so viel wert ist wie ein abstürzender Token, und eilen zum Ausgang.

Mit anderen Worten: Das System nutzt seinen eigenen Token als Sicherheit. Wenn der Wert dieses Tokens vom Vertrauen in den Stablecoin abhängt, können beide gemeinsam fallen.

Lehren aus früheren Zusammenbrüchen

TerraUSD (UST) und LUNA, 2022

UST war der größte algorithmische Stablecoin. Er nutzte das Zwei-Token-Modell mit LUNA, und ein Kreditprotokoll namens Anchor bot eine hohe, gleichbleibende Rendite auf UST-Einlagen, was eine enorme Nachfrage anzog. Im Mai 2022 drückten große Abhebungen und Verkäufe UST unter die Kopplung. Die Einlösungen prägten gewaltige Mengen LUNA, deren Preis abstürzte, und beide Token verloren innerhalb weniger Tage fast ihren gesamten Wert. Marktwert in Höhe von Dutzenden Milliarden Dollar verschwand, und der Zusammenbruch griff auf Kreditgeber und Fonds in der gesamten Branche über.

Die ursprüngliche Chain wurde später in Terra Classic umbenannt, und aus LUNA wurde LUNC – mehr dazu in unserem Erklärartikel zu Terra Classic.

Lehre: Eine hohe, unerklärte Rendite kann eine Nachfrage erzeugen, die nicht nachhaltig ist, und reflexive Zwei-Token-Konstruktionen können sich extrem schnell auflösen.

Iron Finance (IRON), 2021

IRON war teils durch USDC und teils durch den projekteigenen Token TITAN gedeckt. Im Juni 2021 löste massiver Verkauf von TITAN eine Spirale nach Art eines Bank-Runs aus: Einlösungen prägten mehr TITAN, sein Preis fiel gegen null, und IRON verlor seine Kopplung.

Lehre: Selbst eine Teilbesicherung rettet eine Konstruktion nicht, wenn der verbleibende Anteil aus dem eigenen volatilen Token des Projekts besteht.

Frühere Experimente

Projekte wie NuBits sowie eine Reihe von „Seigniorage“- und Rebase-basierten Stablecoins in den Jahren 2020 und 2021 konnten ihre Kopplung ebenfalls nicht halten, sobald die Nachfrage nachließ. Mehrere Projekte, die mit teilweise algorithmischen Konstruktionen gestartet waren, stellten später auf volle Besicherung um.

So bewerten Sie die Konstruktion eines Stablecoins

Stellen Sie diese Fragen, bevor Sie einen Stablecoin halten oder Rendite darauf erzielen:

• Was deckt ihn? Externe Vermögenswerte (Bargeld, Staatsanleihen, ETH) oder der eigene Token des Projekts?
• Ist er überbesichert? Was passiert, wenn die Sicherheiten fallen – Liquidationen oder das Hoffen auf neue Käufer?
• Wer kann einlösen, und zu welchem Preis? Können Sie direkt einlösen oder nur am Markt verkaufen?
• Woher kommt die Rendite? Wenn Sie sie nicht erklären können, gehen Sie davon aus, dass Risiken verborgen werden.
• Wie hat er sich unter Stress verhalten? Sehen Sie sich seine Historie auf unseren Seiten mit historischen Daten an.
• Wie konzentriert ist das Angebot? Wenige große Inhaber können einen Ansturm auslösen.

Unser Leitfaden zur Bewertung der Deckung und Einlösung eines Stablecoins bietet eine ausführlichere Checkliste.

Neuere Konstruktionen sind nicht risikofrei

Einige moderne „synthetische Dollar“ wie Ethenas USDe sind nicht algorithmisch im Sinne von Terra – sie halten Krypto-Sicherheiten und nutzen Absicherungspositionen. Sie tragen andere Risiken: Abhängigkeit von Börsen und Verwahrung, veränderte Finanzierungsraten und Liquidität in Marktstressphasen. Kryptobesicherte Stablecoins wie DAI hängen davon ab, dass Sicherheitenwerte, Orakel und Liquidationen wie vorgesehen funktionieren. „Nicht algorithmisch“ heißt nicht „kann die Kopplung nicht verlieren“. Siehe Stablecoin-Depegs.

Checkliste der Warnsignale

• Die Deckung besteht überwiegend aus dem eigenen Governance- oder „Share“-Token des Projekts.
• Ungewöhnlich hohe, feste Renditen auf den Stablecoin.
• Werbung mit „immer $1 wert“, ohne die Einlösung zu erklären.
• Keine unabhängige Berichterstattung über die Sicherheiten.
• Ein großer Teil des Angebots liegt in einem einzigen Protokoll oder in wenigen Wallets.

Fazit

Algorithmische Stablecoins versprechen Stabilität ohne Reserven, doch in der Praxis ist ihre „Deckung“ Vertrauen – und Vertrauen kann binnen Stunden verschwinden. TerraUSD und Iron Finance haben gezeigt, wie schnell eine Kopplung zusammenbrechen kann, wenn Einlösungen einen Begleit-Token aufblähen. Beurteilen Sie jeden Stablecoin danach, was ihn wirklich deckt, wie die Einlösung funktioniert und woher seine Rendite stammt, und betrachten Sie keinen Token als risikofrei, nur weil er als „stabil“ bezeichnet wird.