規制当局はトークンをどう分類するか：証券とコモディティ
暗号資産トークンは証券か、コモディティか？規制当局によるトークンの分類方法、Howeyテストの仕組み、EUと英国のアプローチ、そしてそれが重要な理由を解説します。
規制当局は主に、トークンが何をするものか、そしてどのように販売されたかによって暗号資産トークンを分類します。企業やチームの努力への投資のように機能するトークンは証券として扱われることが多く、一方でBitcoinのように頼るべき発行体が存在しない資産は、通常コモディティに近いものとして扱われます。ステーブルコインや決済トークンは、独自の区分に位置づけられることが増えています。
分類は学術的な議論ではありません。どの規制当局が担当するか、プロジェクトがどんな情報を開示しなければならないか、取引所にどのライセンスが必要か、そして最終的には、あなたの国でどのトークンを購入でき、どのような保護を受けられるかを左右します。このガイドでは、一般的なアプローチをわかりやすく説明します。ルールは国によって異なり、頻繁に変わるため、背景知識として捉え、ご自身の法域の公式情報を確認してください。
トークンの分類が重要な理由
主要な法的区分には、それぞれ異なるルールが伴います。
| 区分 | 主な義務 | 通常の監督者（米国の例） |
|---|---|---|
| 証券 | 登録または適用除外、情報開示、取引施設やブローカーに関するルール | 証券規制当局（SEC） |
| コモディティ | 主に先物などのデリバティブに関するルール。現物市場における詐欺防止の権限 | 商品先物規制当局（CFTC） |
| 決済トークンまたは電子マネートークン | 発行体のライセンス、準備資産と償還に関する要件 | 国によって異なる |
| その他の暗号資産 | 各法域の暗号資産固有の枠組みによる | 国によって異なる |
トークンが証券である場合、それを取引するプラットフォームには証券関連のライセンスが必要になることがあります。そのため、分類をめぐる争いによって、取引所がトークンを上場廃止したり、特定の国で制限したりすることがあります。
米国：Howeyテスト
米国の証券法は「investment contracts」（投資契約）を対象としています。あるものが投資契約に当たるかどうかを判断するため、規制当局と裁判所は1946年の最高裁判所の判例 SEC v. W.J. Howey Co. に由来するテストを用います。このテストでは、次の要素があるかどうかが問われます。
- 1金銭の投資が、
- 2共同事業に対して行われ、
- 3利益が期待され、
- 4その利益が他者の努力から生じること。
4つすべてがそろっていれば、その取り決めは、どのような名称であっても証券に該当する可能性があります。
Howeyテストのトークンへの適用
規制当局は、トークンをめぐる次のような事実を確認します。
- チームが開発資金を調達するためにトークンを販売したか？
- マーケティングで価格上昇やリターンを約束していたか？
- 保有者は価値を生み出すために中心的なチームに依存しているか？
- ネットワークはすでに機能し分散化されているか、それともまだ作成者が管理しているか？
答えは、トークンが最初に販売されたときと、その後に取引されるときとで異なる場合があります。米国の裁判所は事実関係の違いに応じて異なる結論を出しており、これがこの分野で議論が続いている理由の一つです。
コモディティ
CFTCはBitcoinとその他一部の暗号資産をコモディティとして扱い、それらを対象とする先物やその他のデリバティブを規制しています。Bitcoinには発行体も、背後にいる企業も、保有者がその努力に頼るチームも存在しないことが、この見方を裏付けています。各機関の資料はSECのウェブサイトとCFTCのウェブサイトで読むことができます。
ほかのトークンについての両機関の管轄の境界は長年議論されており、米国のルールは変化し続けています。古い記事に頼らず、最新のガイダンスを確認してください。関連記事：証券とコモディティ。
欧州連合：MiCA独自の区分
EUは暗号資産市場規則（MiCA）で異なる道を選びました。MiCAはトークンを従来の区分に当てはめるのではなく、独自の区分を定めています。
- 電子マネートークン（EMT）： ユーロやドルのステーブルコインのように、単一の法定通貨を参照するもの。
- 資産参照型トークン（ART）： 資産や通貨のバスケット、またはその他の資産を参照するもの。
- その他の暗号資産： そのどちらにも当たらないトークンで、多くのユーティリティトークンを含みます。
既存のEU証券法のもとですでに金融商品に該当する暗号資産は、MiCAではなく引き続きその法律の対象となります。MiCA、EUの暗号資産規制に関する解説記事でこの枠組みを詳しく取り上げており、European Securities and Markets Authorityが公式ガイダンスを公表しています。
英国とその他のアプローチ
英国のFinancial Conduct Authorityは、トークンを機能別に分類するガイダンスを出しており、大まかにはセキュリティトークン、電子マネートークン、そしてエクスチェンジトークンやユーティリティトークンなどの規制対象外トークンに分けています。ほかの国々は、証券法、決済法、暗号資産固有のライセンス制度を独自に組み合わせて用いています。記事暗号資産と相続法では、この点をさらに詳しく説明しています。
法域を問わず共通する点：
- 形式より機能。 トークンの名前より、何をするかが重要です。
- ステーブルコインは特別な扱いを受ける。 多くの制度が現在、準備資産と償還の権利を求めています。
- サービス提供者にはライセンスが必要。 トークン自体が証券でなくても、取引所やカストディアンは規制を受けます。
- 地位は変わり得る。 プロジェクトの分散化、マーケティングの変更、執行措置などに応じてトークンの分類が見直されることがあり、新たな法律によって境界線が完全に引き直されることもあります。
投資家としてこの知識を活かす方法
弁護士である必要はありませんが、いくつかの習慣が役立ちます。
- 1自国の規制当局のウェブサイトを確認し、警告や認可業者の一覧を見ましょう。規制当局の警告リストに関するガイドで、どこを見ればよいかを紹介しています。
- 2主に利益の約束で宣伝されているトークンには注意しましょう。 それは法的にも投資の面でも危険信号です。
- 3利用できるかどうかは国によって異なると考えておきましょう。 海外では上場していても、あなたの住む国でライセンスを持つプラットフォームでは扱われていない場合があります。
- 4規制対象のプラットフォームや発行体が公表を義務付けられているリスク開示を読みましょう。
全体像については、暗号資産は合法かについての概要記事や、規制カテゴリーのほかの記事をご覧ください。
まとめ
規制当局はトークンを実質によって分類します。投資に近いトークンは証券として、Bitcoinのような発行体のない資産はコモディティに近いものとして扱われる傾向があり、ステーブルコインは専用のルールのもとに置かれることが増えています。詳細は国によって異なり、変化し続けているため、あなたのお金に関わることについては、規制当局の公式ガイダンスを確認するか、資格のある専門家に相談してください。
よくある質問
暗号資産トークンが証券とされるのはどんな場合ですか？
米国では、規制当局や裁判所がHoweyテストを適用することがよくあります。人々が他者の努力から利益を得ることを期待して共同事業に資金を投資する場合、トークンの販売は投資契約、つまり証券に該当する可能性があります。トークンがどう呼ばれているかよりも、どのように販売・宣伝されたかという事実のほうが重要です。
Bitcoinは証券ですか、それともコモディティですか？
米国の規制当局は一般にBitcoinをコモディティとして扱っており、CFTCがBitcoinの先物市場を監督しています。Bitcoinには、保有者が利益を得るためにその努力に頼るような発行体や中心的なチームが存在しません。これが、通常Bitcoinが証券とみなされない主な理由です。ほかのトークンの分類は、はっきりしないことが少なくありません。
トークンの分類は一般の投資家に影響しますか？
はい、間接的に影響します。分類によって、情報開示、登録、ライセンスなど、発行体やプラットフォームにどのルールが適用されるかが決まります。それによって、あなたの国で取引所がどのトークンを上場するか、プロジェクトがどんな情報を公開しなければならないか、問題が起きたときにどのような保護を受けられるかが変わり得ます。
すべての国が同じ方法でトークンを分類していますか？
いいえ。米国は証券法と裁判所のテストに大きく依存していますが、EUは独自のトークン区分を持つMiCAという専用の枠組みを設け、英国はトークンを機能別に分類する規制ガイダンスを用いています。ルールは国によって異なり、時間とともに変わるため、自国の規制当局に確認してください。